深视监管第三十三期丨A股分拆上市要多一些理性少一些跟风盲从
作为市场基础制度，分拆上市制度安排是资本市场优化资源配置的重要手段，并在境外成熟市场经历了广泛实践。
分拆上市是指上市公司将其部分业务或者某个子公司从母公司中独立出来， 另行公开招股上市、融资的过程和结果。在推进注册制改革的大背景下，完善分拆上市制度有利于上市公司理顺业务架构，拓宽融资渠道，获得合理估值，完善激励机制，对更好支持服务实体经济高质量发展具有重要意义。
基于此，证监会去年底发布《上市公司所属子公司境内上市试点若干规定》，与在2004年发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，共同构成了A股市场上市公司分拆制度体系。相较以往少数上市公司拆分子公司到境外上市的尝试，境内分拆试点规定发布以来，至今已有近50家A股公司披露下属子公司境内分拆上市计划，上市公司分拆上市热情较为高涨，也印证了制度出台的恰逢其时，顺应了市场发展壮大后的内在需求。
从行业来看，分拆标的主要为医药制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业、设备制造业等行业。生物医药类企业是其中的绝对主力，目前已有辽宁成大、丽珠集团、长春高新、华兰生物、天士力等10家生物医药企业披露拆分计划，涵盖化学药、中药、体外诊断、疫苗等多个医药领域。从分拆结果来看，分拆后母公司均表示将继续控制子公司。
分拆上市同样也受到投资者的热情追捧。经统计，从截至目前的交易所互动平台来看，共有3000余条关于“分拆”的投资者提问。除了问询上市公司是否有分拆上市计划外，还有投资者催促上市公司加快分拆上市进度，对公司分拆上市的方案提出建议，甚至对没有发布分拆计划的上市公司发出“灵魂拷问”。比如，投资者在互动问答平台提问某上市公司称，该公司为何不考虑拆分旗下半导体业务，让其上市？市场戏言，有一种分拆，叫做投资者觉得你应该分拆。
与上述情况形成鲜明对比的是，港股主板2010-2019年期间仅有105家次分拆上市案例，美股市场每年也仅有20-30单分拆上市。究其缘由，分拆上市在境外成熟市场已运行多年，市场主体更多是将分拆上市作为化解多元化业务估值折价的选项之一，除合规性要求外，更多面临是否为市场所接受的考验，故总体上表现地要更为理性。
再进一步分析港股、美股市场经验，在市场入口愈发通畅情况下，投资范围选择也更加多样化，由此更考验分拆出的子公司质量，如若质量不佳，则容易被市场边缘化。此外，对于母公司而言，在分拆上市过程中由于转让老股或者增发新股等原因，导致对子公司持股的变化，如子公司盈利未能相应增长，则将使得合并口径净利润或多或少的让渡于少数股东权益，摊薄归属于母公司股东净利润，进而影响母公司自身估值；同时，随着股份被不断稀释，也可能影响对子公司的控制权，出现“空心化”的风险。
另一方面，分拆上市可能导致母公司规模经济的丧失，使得一些经营管理成本无法摊薄节省，压缩了自身的盈利和发展空间，还有可能带来同业竞争和不当关联交易等问题，以及产品购销、担保、资金使用等产生的利益输送，损害母公司和子公司其中一方利益，这些也可能影响市场对母公司的估值判断。
或许，这些经验也在表明，并不是所有上市公司都适合分拆。回归制度本源和其内在逻辑，如根据《试点规定》的立法说明，拟定分拆上市规则的背景更多考虑随着市场的发展，部分上市公司采取多元化经营战略，涉足新的产业或行业，为实现业务聚焦、提升专业化经营水平，提供必要的制度供给。为此，《试点规定》从财务指标、规范运作等方面设置了具体条件，特别要求分拆有利于上市公司突出主业，增强独立性，符合关于同业竞争、关联交易规范等。
目前，部分拟分拆标的与上市公司所处产业链相同，无明显行业区分，以及业务范畴存在重叠、业务模式无重大差异的分拆行为，可能其背后的必要性和合理性值得几番思量。还有一些公司，自身融资能力较强，账面上尚有数十亿元货币资金，资产负债率亦相对较低，且存在购买大额理财产品的情况，通过分拆上市满足资金需求的紧迫性似乎并不强。
更有甚者，还有一些打擦边球的、热点炒作意图明显的方案，如今年3月，某公司披露分拆方案，拟在借壳4年后再把“壳资产”分拆上市。该方案存在“一壳两用”的争议，且母公司本身还存在流动性紧张、大股东高比例质押问题，利用分拆进行炒作的动机较强。当日晚间，交易所即发关注函，要求其说明是否存在重复上市、是否涉及忽悠式分拆上市等情况，随后其因涉嫌信披违规被立案调查，目前也终止了分拆计划。
总的来说，境内分拆上市对于A股尚属试点阶段，仍是新鲜事物，需要通过各方归位尽责，让市场机制发挥应有的决定性作用。
对于上市公司，是否要启动分拆上市，需要全面考量其必要性和可行性，既要考虑与公司长期战略规划的契合性，还要评估能否承受控制权稀释及经营管理成本的增加，而不是简单地一推或一否了之。对于中介机构，应当充分地帮助公司论证适合自身发展的路径，解决持续高质量发展与估值诉求、完善激励渠道等之间平衡，而非一味的业务诉求和短期利益导向。对于投资者，也应多一份理性思考，少一些跟风盲从，切忌陷入热点炒作的套路。
最后，特别是对利用分拆进行内幕交易、“伪市值管理”、市场操纵等问题，要持续强化“零容忍”。按下浮躁、祛除瘴疾，在监管护航之外，还需依靠真正的市场约束机制，让各类市场化的方案获得应有对待，让市场主体多些理性慎为，以此实现分拆制度的常态化平稳运行。
http://www.jingxigui.com/n/80467.html
