民生证券：四大动能催升航空股

民生证券：四大动能催升航空股 更新时间：2011-4-25 11:20:21 　　今年3月份，以金融、地产、黑色金属为代表的低估值蓝筹股走出一波估值修复行情，而航空股在国际油价攀升的背景下却持续低位徘徊。我们认为，在人民币升值加速、高铁大幅减速、油价趋稳、行业旺季来临这四大催化剂的作用下，航空股的投资机遇已来临。当前航空板块整体涨幅最小，估值方面也最具吸引力，故该板块全年30%的涨幅值得期待。　　人民币升值加速构成长期利好　　当前国内的宏观调控面临政策困境：加息吸引热钱加速流入已经成为正在发生的事实，我们估算一季度流入的热钱达9300亿元，高于历史上任何一个季度的数值；同时，4月至年底到期央票还有近2万亿，央票调控也自顾不暇；再加上准备金率已处于历史高位，未来上调空间有限。从这个角度而言，我们认为人民币升值必然会加速，年底有望达到6.16%的水平，而升值7%将增厚国航和南航EPS约0.2元。　　高铁降速　　分流下降的预期差开始兑现　　4月中旬铁道部出台高铁降速新规：京沪高铁最高时速将由原来的380公里大幅降至300公里，并将采取京沪一站直达、省城直达和沿线车站交错停车三种模式运营。在京沪高铁调整运营计划的同时，武广、沪杭、沪宁等多条高速铁路已经开始降低运营时速，最高时速从350公里调整到了300公里甚至250公里。我们认为，高铁降速是潜在分流下降预期差兑现的催化剂。　　鉴于高铁时速的大幅降低，我们将高铁分流做出修正，结果显示，到2016年高铁累计分流比例将由降速前的9.2%降至6.6%。鉴于高铁降速对旅行时间的明显改变，我们将高铁分流比例与旅程关系重新进行设定。其一，对于近程旅途，若高铁行程时间小于航空，那么高铁对航空的分流将是颠覆性的，分流比例在90%之间，以航空645公里，高铁380/300公里时速测算，有效竞争里程由700公里降至600公里。其二，对于中程旅途，若航空相对高铁的时间优势在0-1小时之间，高铁分流比例在70%之间，有效竞争里程由900公里降至800公里。其三，一旦航空的时间优势超越2小时，航空的市场份额便迅速上升，市场占有率突破50%。这一时点是高铁和航空竞争的关键临界点，有效竞争里程由1200公里降至1000公里。　　我们所测算的目前已开通以及即将开通的高铁路线对航空分流的效应，结果表明，2011-2013年高铁对航空的分流比例累计值分别由原来的2.01%、7.19%和8.21%降至1.65%、5.24%和6.20%， 2016年累计分流比例由9.18%降至6.59%。　　事实上，2011年航空运输的绝对分流压力来自京沪高铁的提前开通。京沪线作为重要的交通枢纽，来往航线密集，需求结构复杂，高铁开通对京沪间各航线的影响不确定性更大一些。我们对2011年整体航空市场分流的敏感性分析显示，假设除20%外，高铁对京沪航线的分流还存在10%和40%两种情形，经测算，2011年京沪高铁开通对航空市场的分流率在0.63%之间。　　国际油价趋稳是大概率事件　　前期在国外政治局势动荡下，国际油价节节攀升，我们认为近期油价趋稳将是大概率事件。一是民主党当政的背景下，油价大涨不符合美国利益；二是当前美欧日经济复苏进程仍然缓慢，而通胀压力抬头，油价大涨不符合发达经济体的利益。当前的油价已经包含了经济复苏和政治风险溢价的因素，近期国际油价有望围绕在110美元甚至以下浮动。　　而在目前行业的高景气度和供需缺口下，即使油价上涨，航空公司可以通过多种途径来转移成本压力。其一，国内燃油附加费和航油的联动机制更加有效。国内油价上涨后，航空公司可以迅速提高燃油附加费，今年国家发改委上调国内航油出厂价后，国内航空公司随即上调了燃油附加费，基本覆盖了70%的燃油成本上涨。其二，国内航空公司可能会重启燃油套期保值，在一定比例上锁定了燃油成本。　　需求反弹会继续推升盈利能力　　2010年以来，我国航空运输业进入景气上升期，航空运输业年报业绩整体超出市场预期。虽然一季度需求增速放缓，但航空公司客座率继续高位上行，票价保持坚挺，盈利能力维持强劲。4月份，航空运输业逐渐进入旺季，航空需求增速已现反弹，本月将回归双位数增长的局面。　　年报业绩方面，2010年以来，我国航空运输业进入景气上升期，呈现出国内航线升温、国际加速增长的态势。2010年我国民航业旅客运输量和周转量分别突破2.67亿人/公里和4031亿人/公里，同比增长15.8%和19.4%；航空运输业年报业绩大幅超出市场预期。　　而受紧缩政策下经济增速放缓、去年世博因素导致的高基数影响，整个一季度航空需求增速都出现放缓。一季度中国国航、南方航空、东方航空RPK同比增速分别为7.6%、8.22%和15.95%，较去年同期增速放缓。一季度航空公司客座率继续高位上行，国航、南航、东航的国内客座率分别为81.4%、81.6%、79.1%，较去年同期提升4.4、2.6、3.1个百分点；同时票价保持坚挺，运营效率明显提升。运营效率提升的原因在于：其一，国内动力增长受限，一季度国航、南航、东航国内航线ASK分别同比增长2.9%、2.3%、5.6%，航空动力依然存在供需缺口，驱动客座率高位上行。其二，航空公司开始倾向于先保票价、保客座率，后飞机日利用率的运营策略，3月国内全行业的飞机日利用率为9 小时，同比下降0.3%。　　蓝筹轮动继续　　航空股上涨空间或达30%　　去年10月份以来，在强劲的行业基本面背景下，航空股连续走低，累计下跌幅度接近30%，股价与良好的基本面大幅背离。今年3月份，以金融、地产、黑色金属为代表的低估值蓝筹股走出一波估值修复行情，而航空股在国际油价攀升的背景下却依然低位徘徊。　　我们认为，在人民币升值加速、高铁大幅减速、油价趋稳、行业旺季来临这四大催化剂的作用下，航空股的投资机遇已经来临。事实上，目前航空板块整体涨幅最小，估值最具吸引力，故全年30%的涨幅值得期待。

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