爱美客暴利：售价2500元成本仅35元玻尿酸毛利率高达98%
爱美之心，人皆有之。随着时代的变迁以及消费理念的升级，越来越多的消费者开始舍得在脸上投资。数据显示，2018年中国医美市场规模为1217亿元，同比增长37%。
借着医美的东风，越来越多的医美企业开始寻求上市，爱美客技术发展股份有限公司便是其中之一。从爱美客的招股书中，可以再次管窥到美容行业的暴利。
一支成本为34.6元的宝尼达，售价高达2547.87元。宝尼达是爱美客推出的国内首款含PVA微球的注射材料，主要应用于额部、鼻唇部的透明质酸钠注射填充剂，报告期内毛利率稳居98%以上。
“颜值经济”的崛起催生了一个又一个医美上市公司，眼看竞争对手华熙生物、昊海生科相继选择登陆科创板，爱美客也坐不住了。继2017年上市未果，2019年4月，爱美客再次向深交所提交招股说明书。
大客户真实性待考
事实上，爱美客曾在2017年7月提交过招股说明书，但最终却主动撤回了。对于撤回的原因，公司并未在招股书中说明。不过，巧合的是，在此期间，公司财务负责人几乎一年一换。
招股书显示，2016年6月，爱美客在第一届董事会第一次会议上，聘任石毅峰担任公司总经理及财务负责人。一年之后，2017年8月，公司聘请汤胜河担任财务负责人，石毅峰不再兼任财务负责人。
来源：招股书
然而，仅就职半年，汤胜河便于2018年3月辞去财务负责人职务。而值得注意的是，在汤胜河辞去财务负责人的前一个月，爱美客主动撤回申报材料。
之后半年内，爱美客并未聘用新的财务负责人，而是再次任命总经理石毅峰兼任财务负责人。直到2018年9月，爱美客才迎来第三位财务负责人赵双泓。
一般而言，发行人在报告期内应该尽量维持管理层的稳定，不建议频繁更换董、监、高人选。爱美客在冲刺IPO期间频繁更换财务负责人，不免令人对其背后原因浮想联翩。
而伴随着财务负责人的一年一换，是公司与部分大客户之间业务的真实性存疑。
招股书显示，自2018年起，北京唯康生物科技有限公司进入前五大客户名单。2018―2019年上半年，公司对其销售金额为582.62万元、1564.99万元，占营业收入的比例由1.81%增至6.52%。
天眼查显示，北京唯康注册资本100万元，实缴资金0元，参保人数仅为1人。2019年6月18日，因未按照规定按时提交2018年度自查报告，北京唯康被朝阳局行政处罚。
此外，据蓝鲸财经报道，在造访了天眼查上北京唯康登记的公司地址后，该公司大门紧闭。
不止如此，公司另一大客户成立翌年便进入前五客户名单，亦饱受市场质疑。
招股书显示，成立于2016年8月的上海康汝医疗器械有限公司，在2017年跻身为公司第二大客户，当年贡献销售额762.74万元；2018年更是一跃成为公司第一大客户，销售额达到1200.47万元。
针对上述质疑，爱美客在回复财经网采访函中表示，报告期内，北京唯康在与公司合作过程中一直保持其良好的商业信誉，均能依约履行合同。此外，公司与上海康汝不存在关联关系，系正常业务往来。
募投资金增长60%
财经网注意到，公司2019年12月披露的招股书中，在拟发行股份不变的情况下，公司悄悄上调了募集资金，由12.31亿元增至19.35亿元，半年增长了60%。
相较于2019年4月的募投项目，公司本次新增了“注射用基因重组蛋白药物研发项目”、“去氧胆酸药物研发项目”以及将补充流动资金投资额由4亿元上调至6亿元。
然而，截至2019年上半年，公司总资产为5.47亿元、净资产为4.85亿元。本次募投资金约是净资产的4倍左右，如此金额巨大的募资能否与公司业务相匹配呢？
另外，本次公司募投项目中，补充流动资金的比例占到了31%，亦令人产生疑虑，公司募投项目能否有效利用吗？
账面上显示，公司资产负债率分别为15.41%、17.18%、12.70%、11.42%，年均资产负债率水平在15%以下，并不存在较大资金压力。此外，2016―2018年，公司还合计向股东分派现金股利1.15亿元，占同期净利润总额的44.57%。
对此，爱美客解释称，本次募集资金投资项目紧密围绕公司的主营业务，是公司依据未来发展规划做出的战略性安排。
高额募资规模的背后反映的是，公司对未来发展的信心以及对公司估值的期待。早在2018年10月，公司引入外部投资者Gannett Peak Limited时，股价转让价格就已高达24元/股。
在当时看来，与2018年末公司净资产4.05亿元相比，公司估值高达21.6亿元，已然偏高。但现在看来，Gannett Peak Limited在爱美客IPO前夕突击入股似乎是一门稳赚不赔的买卖。
招股书显示，Gannett Peak Limited成立于2018年5月，在成立5个月之后便入股爱美客，从公司股东苑丰、汤胜河、张政朴、简军手中受让合计720万股，交易对价为2500万美元。
那么申报前夕，公司为何要引入关联方Gannett Peak Limited？Gannett Peak Limited受让公司股份是否涉嫌利益输送呢？对于上述疑问，爱美客在回函中表示，股份受让过程中，均严格按照法律法规规定，不存在利益输送情形。
经销毛利率异于同行
董事长简军在去年12月接受媒体采访时表示，“爱美客70%的渠道都是通过直销完成的，公司有自己的销售团队，不会太依赖经销商。”但不可否认的是，近年来，公司经销商渠道销售占比日益提高。
2016―2019年上半年，公司直销模式营收占比由90.21%降至66.71%，而同期经销模式的收入占比，则迅速从9.79%增至33.29%。
在简军看来，“创新型产品需要一个教育的过程，要和医生、医院沟通产品，自有的销售团队更熟悉产品，理解更好，因此对渠道的把控也会更有效。”
但从市场发展前景来看，爱美客的直销模式营收增速似乎已达到瓶颈。
2016―2018年，爱美客直销模式下收入为1.27亿元、1.69亿元、2.30亿元，其中2017―2018年直销收入增速为33.07%、36.09%，低于同期公司58.09%、44.28%的营收增速。
来源：招股书
此外，从同行公司销售模式来看，经销模式已是医美企业销售主流方式，2018年可比公司经销收入占比均值为65.27%。而目前爱美客经销占比在30%左右，仍有较大提升空间。
来源：可比公司年报
不过，与直销模式相比，经销模式中间还有一层经销商赚差价，那也意味着若未来公司经销模式占比日益增加，公司产品对外售价有可能持续下滑，进而导致毛利率承压。
令人担忧的是，公司目前拳头产品爱芙莱的售价已经连年下滑，由2016年的368.01元/支降至2018年的300.52元/支，未来若经销商渠道占比不断攀升，公司利润空间恐将持续被压缩。
据可比公司年报显示，2018年，冠昊生物、正海生物、华熙生物、昊海生科经销毛利率水平分别为75.55%、91.85%、75.88%、72.39%，要低于同期各公司的直销毛利率水平95.78%、96.08%、83.09%、85.80%。可比同行的直销毛利率均值较经销毛利率均值高出约14.7个百分点。
然而，吊诡的是，与同行公司相比，爱美客经销毛利率要高于可比公司经销毛利率均值十个百分点左右，其直销毛利率仅比自身经销毛利率高出1.84个百分点，接近可比公司直销毛利率均值水平。
虽然报告期内经销模式占比不断提升，但是爱美客毛利率水平基本保持稳定，报告期内分别为87.19%、86.15%、89.34%、92.10%，整体还出现了小幅上涨的趋势。
对于上述差异，爱美客在招股书中解释称，“报告期内，公司直销客户毛利率与经销客户差异不大，主要原因在于公司对直销客户和经销客户都执行统一的价格体系，最终平均价格差异不大。”
如此看来，经销商似乎无利可图，这明显不符合市场规则。一旦经销商转向其他玻尿酸厂商的怀抱，未来爱美客如何在竞争激烈的医美市场突围而出呢？
