新三板：坚守初心行稳致远
大江流日夜，慷慨歌未央。
10余年前，在中关村撒下的这粒种子已枝繁叶茂，从“代办股份转让系统”蜕变为“全国中小企业股份转让系统”，新三板市场收获着破解中小企业“融资难”的春华秋实，更期盼着孕育“小特精专”、服务中小企业参天生长。近日，全国股转公司党委书记、董事长谢庚接受中国证券报记者专访，详解新三板因何出发，何以致远。
谢庚坦言，中小企业金融服务是一个世界性难题。在“十四五”即将启幕之际，全国股转公司将抓住时间窗口，主动融入国家整体战略规划布局，着力构建新三板服务中小企业的差异化政策体系、制度体系、服务体系，推动市场改革走深走实走稳，更好发挥新三板作为资本市场服务创新型、创业型、成长型中小企业主要平台的功能。
因何出发
破解中小企业“融资难”
“下个月全国股转系统就八岁了。这八年中的主要任务就是破题――资本市场服务中小企业。场内的公开市场服务中小企业一直是一个全新的课题。这条路该怎么走，制度该怎么构建，没有先例可循。”谢庚说。
谢庚自1998年起在证监会任职，2012年转战全国股转系统，是新三板改革的亲历者、决策者、建设者。他对新三板的发展有更加深刻的思考。
“新三板设立时，宏观经济正面临‘三期叠加’，要转变经济发展方式，发展创新经济。当时，随着我国经济结构的转型升级和经济领域对外开放的不断深化，中小企业、民营企业蓬勃发展，对资本市场服务提出了更广泛的需求。可以说，新三板正是在这一背景下应运而生的。”
新三板的设立，是资本市场顺应经济发展形势、更好服务实体经济多元化需求的重要体现，也是我国多层次资本市场建设迈出的坚实一步。“当时，资本市场对中小企业、新兴业态的支持不够充分。”谢庚说，后来的实践证明，新三板搭建了我国多层次资本市场的基础架构，是补齐资本市场服务中小企业、民营企业短板的重要举措。
“服务中小企业融资，除了没有成功先例可循，我们还面临着很多难题。”
谢庚坦言，中小企业获得金融服务本身具有“比较弱势”，主要是因为自身固有的特性。首先，治理不规范，财务信息不标准、不连续，多数中小企业没有按照现代企业制度建立公司决策机制，没有按照通行的会计准则记账，也没有建立透明的信息披露程序，投资人权益无法得到保障，企业融资的微观基础不牢固。其次，知名度不高、股本规模小，面临着如何平衡融资需求和控制权等问题，与大机构投资者的配置需求不匹配。再次，与服务大型企业、成熟企业相比，中介机构服务中小企业的成本收益不平衡。此外，对中小企业投资价值仍需建立多元评价体系，更多引入创新和成长要素，不能简单以规模和业绩论。
“这的确是一个世界性难题。”谢庚说，新三板最初的设想是学习纳斯达克，建立一个全国性场外市场，把券商柜台业务联网。我国资本市场发展属于强制性制度变迁，没有经历类似直接搜寻、经纪人市场、做市商市场、竞价市场这样的自然演进过程，证券公司没有自行组织交易的柜台市场，缺乏建立统一场外市场的基础条件。所以，新三板只能按照场内市场、公开市场、集中市场模式，搭建服务中小企业平台。
上下求索
形成服务中小企业特色安排
谢庚认为，多层次资本市场体系构建过程主要遵循三条主线。一是服务实体经济。资本市场的主责主业是服务实体经济，30年来，我国实体经济的所有制结构、规模结构和产业结构发生深刻变化，资本市场必须适应这种结构变化，优化市场结构布局。二是服务居民财富管理。30年来，在我国经济高速发展的同时，居民财富积累同步增长，高储蓄背景下投资需求凸显，资本市场有责任根据投资人风险偏好的不同，持续拓展投资渠道。三是有效管控风险。实现投融资双方有效对接，必须通过多层次市场建设实现风险分层管理，整体增强市场韧性；必须持续加强市场监管，提高监管效能；必须持续推进产品创新，丰富风险管理工具、大力发展机构投资者。
在谢庚看来，新三板是我国多层次资本市场的新兵，遵循资本市场建设的“主线”，承载着服务创新型、创业型、成长型中小企业发展的重要使命。“近八年来，通过改革创新，新三板初步探索出一条资本市场服务中小企业的可行路径，形成了具有新三板特色的制度安排。”谢庚详细解读了七方面的主要探索。
解决企业怎么进来的问题。谢庚介绍，从世界范围看，企业基本是通过IPO进入证券市场。新三板创设存量挂牌并公开转让制度，以挂牌公开转让作为企业进入市场起点，将市场准入与股票发行“解绑”，设置了包容性较强的准入条件，比如准入不设盈利指标，重在规范性要求，为中小企业对接证券市场打开了通道，也拓宽了证券市场对中小企业和民营经济的覆盖面。
持续提升企业规范性。“治理规范和信息公开是企业实现直接融资的微观基础。”谢庚解释道，挂牌公司经过股份制改造，建立“三会一层”的公司治理架构，挂牌后定期披露经审计的财务报告，接受主办券商持续督导，提升公司会计信息规范化、透明化和连续化程度，有效降低投融资对接的信息不对称问题，使各类投资人可通过可比信息做出风险和价值判断。
化解流动性难题。谢庚解释道，市场的本质是交易，流动性是衡量交易效率的重要依据，对于提升价格发现和风险管理能力至关重要。新三板从协议转让开始，逐步引入竞争性价格形成机制，2014年引入传统做市商制度，2018年开始实施集合竞价，特别是2020年在精选层引入连续竞价，促进交易价格更加公允。全面深化改革还分层降低了投资者准入资产门槛，引入了公募基金和QFII/RQFII，积极动员长期资金参与新三板，通过优化交易定价和投资者适当性制度，改善市场流动性。
基于中小企业需求，构建持续融资和并购重组制度。谢庚说：“我们通过上述准入、规范治理、信息公开和流动性安排，改善了中小企业获取融资的能力和条件。在此基础上，构建了适应中小企业差异化需求的多元融资制度。”新三板建立了小额、快速、灵活的定向发行融资制度，推出了优先股、双创债、可转债等融资工具。2020年，新三板引入了向不特定对象公开发行制度，在2018年改进的基础上进一步优化定向发行制度。“目前，新三板既支持向特定对象小额快速融资，也支持优质企业向不特定合格投资者大额融资；既可在挂牌同时融资，也可在挂牌后融资。”谢庚说，新三板还通过构建高度市场化的并购重组制度，支持挂牌公司便捷地实现强强联合与优势互补。
构建了以主办券商制为特色的市场化遴选机制。“所谓主办券商，通俗地说，就是在新三板从事相关业务的证券公司。主办券商制度是按照市场化和责权利一致的原则，建立的对主办券商业务及日常管理的一系列制度安排。”谢庚介绍。新三板的主办券商制，要求券商以销售为目的遴选企业，以提升企业价值为目的进行持续服务和督导，引导证券公司从辅导企业改制、规范公司治理、完善资产定价与销售能力方面加快业务整合，完善服务链条，回归投行本质。近八年来，主办券商在新三板市场已初步形成推荐挂牌、持续督导、股票发行、并购重组、经纪业务、做市业务、新三板资管业务、新三板直投基金等业务板块，构建了较为齐全的中小企业综合金融服务链条。
实施市场内部分层，探索建立企业递进发展的市场结构安排。面对新三板挂牌公司数量众多、行业特性、发展阶段、规模业绩、公众化程度等千差万别、市场需求复杂多元等特点，新三板探索建立内部分层管理体系。2016年6月，首次将挂牌公司分为基础层和创新层。2020年7月增设精选层，形成三层次市场架构。谢庚介绍，基础层定位于企业规范，要求满足持续经营等底线条件，在匹配融资交易基本功能和较高的投资者资产要求基础上实行底线监管。创新层定位于企业培育，要求具备一定的业绩规模、成长性或市场认可度，匹配较为高效的融资交易功能，帮助企业利用资本市场做大做强。精选层定位于企业升级发展，承接完成向不特定合格投资者公开发行、具有发展潜力的优质挂牌公司，匹配与交易所市场相当的融资交易制度。“通过实施市场分层，投融资对接更加高效，企业发展路径更加清晰。本次新三板改革，在优化市场分层的基础上，建立精选层公司向沪深交易所直接转板上市机制，进一步打通了中小企业成长壮大的资本通道，有利于更好发挥新三板市场承上启下的枢纽功能，实现多层次资本市场互联互通。”谢庚强调。
探索建立针对中小企业的监管和风险控制体系。谢庚介绍，全国股转公司按照“科学监管、分类监管、精准监管”的要求持续加强监管制度机制建设，坚持以信息披露为中心、以规则监管为依据健全和改善市场自律管理，对挂牌公司实施分类监管和分层监管；目前新三板已形成了以法律法规为依据、以部门规章和行政规范性文件为基础、以市场自律规则为主体的制度体系，初步构建了行政监管与自律管理的信息共享、监管协作、案件查处的分工协作机制及风险处置机制。着力推进科技监管，上线信息披露智能监管系统和新一代监察系统，完善风险防控机制，从风险识别、监测和应对全方位完善防控体系，以常态化的市场培训服务机制带动监管延伸。对违法违规“零容忍”，坚持有异动必有反应、有违规必有查处，切实维护市场“三公”。近八年来，新三板市场运行保持平稳，牢牢守住了不发生系统性风险的底线。
可以说，新三板解决了中小企业在早期发展阶段对接资本市场“有和无”的问题，构建了企业递进发展的市场通道，已成为资本市场服务中小企业的主要平台。截至2020年11月底，新三板与沪深交易所市场共同服务约1.23万家上市/挂牌公司，其中90%的中小企业由新三板服务。近八年来，累计有6679家挂牌公司完成11256笔股票发行融资，融资总额逾5200亿元；并购重组1588次，涉及金额2155.90亿元；194家挂牌公司经新三板培育后通过IPO完成上市。
何以致远
持续完善服务中小和民营企业功能
“‘十四五’规划建议对资本市场改革发展作出了战略部署。市场各方对新三板有更高期待，持续深化新三板改革是经济形势发展的需要，是政策要求，也是市场的共识。全国股转公司将主动融入国家整体战略规划布局，持续推进改革创新，提升新三板服务中小企业和实体经济高质量发展的能力。”谢庚说，下一步，新三板的重点是构建三个体系，即服务中小企业的差异化政策体系、制度体系、服务体系，推动形成支持中小企业发展合力。
谢庚表示，需要针对中小企业特点和成长规律，构建更加精准的政策体系，推动创新型、创业型、成长型中小企业更便利地对接资本市场，更好地解决中小企业流动性问题，进一步降低市场运行成本，降低中介参与成本。“在政策体系的基础上，还要构建和完善具有自身鲜明特点的制度体系和服务体系。”谢庚认为，这需要一方面实现错位分工、落实好“建制度、不干预、零容忍”要求，进一步完善市场基础制度；另一方面要构建优质的服务体系，提高服务体验感，提升市场主体获得感。
只争朝夕，不负韶华。站在资本市场三十周年的新起点，新三板市场将以改革的姿态，持续探索服务中小企业的新模式新方法。谢庚表示，全国股转公司将与市场各方共同推动市场改革走深走实走稳，更好发挥新三板作为资本市场服务中小企业和民营经济主要平台的功能。
