王红兵联合证券：联合证券：阻止估值回落的驱动要素

王红兵联合证券：联合证券：阻止估值回落的驱动要素 更新时间：2010-5-22 0:00:07 　　本期《宽客看市场》主要探讨一致预期2010 年业绩依然增长的情况下估值一路下行这一现象，研究目前宏观背景下的估值水平，以及寻找阻止估值下行的外生和内生驱动要素，这些驱动要素针对行业类资产，有效的驱动要素既要能获取较好市场收益还需要能预测不同行业的相对表现。

货币流动性是外生要素，华泰联合之前的研究表明行业具有货币周期属性，明确流动性预期后选择适当的行业进行配置可以提高组合收益，2010 年的情况也是如此。把中证800 成份股按流动性偏好构建为三类资产，截至2010 年5 月19 日只有货币收缩适配类组合获得超额收益，那么基于华泰联合对流动性收紧趋势未变的判断，货币收缩适配类资产还可以稳健持有。

阻止行业估值回落还有更丰富的内生性要素，我们设计了13 个内生行业驱动要素，包括估值、成长、市场以及超预期因素，每月根据13 个行业选择选择5 个行业进行均配，在2006 年5 月-2010 年5 月间经IR、IC 以及胜率三个指标综合判断，表明“业绩改善加速”这一超预期因素最优。

但逐年来看最有效的行业内生驱动因素因宏观经济不同又各不相同，06 年偏好超预期类的“业绩改善加速”，07 年、09 年偏好估值类的“实业资本”、08 年偏好超预期类的“EPS4 周改善”，10 年截至5 月偏好市场类的“1 个月反转”。

把外生货币流动性和内生行业驱动要素进行结合可以更准确地找出最佳驱动要素，根据行业的货币流动性偏好把行业划分为周期性行业与非周期性行业，分别寻找最佳的行业驱动要素，并进一步考虑市场涨跌状态。

可以发现，在市场上涨月份，周期行业偏爱估值类的“实业资本”，非周期行业偏爱成长类的“单位PE 下的业绩增长”；在市场下跌月份，周期性行业偏爱市场类的“3 个月反转”，非周期行业偏爱成长类的“净资产收益率”。

如果判断目前市场是流动性收紧的弱市，那么选择净资产收益率较高的非周期行业进行配置可以相对较好地阻止估值的回落。

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