芳源环保IPO：依赖大客户应收款两年涨3倍经营净现金流持续为负
受新能源汽车对高续航里程的要求，动力电池正在不断向高能量密度方向升级。相对于负极材料，正极材料对动力电池能量密度的提升空间更大。日本松下采用的NCA三元材料体系电池能量密度达到300Wh/kg，代表了较为领先的技术。
《投资时报》研究员注意到，2020年6月18日，上交所受理了松下高镍三元前驱体供应商――广东芳源环保股份有限公司的科创板上市申请。据了解，芳源环保为新三板挂牌公司，早在2019年1月29日，该公司就发公告称已向广东证监局报送了上市辅导备案材料，正在接受广发证券的辅导。
此次IPO，芳源环保拟向社会公开发行不超过0.8亿股人民币普通股，占发行后总股本的比例不低于10%。该公司发行实际募集资金扣除发行费用后的净额全部用于公司主营业务相关的项目，即“年产5万吨高端三元锂电前驱体和1万吨电池氢氧化锂”项目。
《投资时报》研究员查阅该公司招股书注意到，2017年―2019年，芳源环保的营业收入呈现出逐年大幅度递增态势。然而，其却对单一客户依赖较重。且随着经营规模扩大，其经营活动产生现金流量净额持续为负，应收账款余额更是飙升195%。
业绩季节波动大，患大客户“依赖症”
据招股书信息可知，芳源环保前身芳源有限于2002年6月成立于广东省江门市，2016年4月，芳源环保完成了工商变更手续，整体变更为股份有限公司。
芳源环保主要从事锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售。该公司主要产品有锂电池三元正极材料前驱体、镍电池正极材料等，主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。
据招股书数据披露，虽然报告期内，芳源环保的营业收入处于逐年递增态势，分别为1.91亿元、7.72亿元和9.51亿元，不过，2018年及2019年其较前一年的增长幅度分别为302.31%和23.24%，增速下降幅度较大。
芳源环保2017年―2019年营业收入情况
数据来源：公司招股书
《投资时报》研究员注意到，受松下需求影响，芳源环保报告期内的销售多集中在下半年，各年第四季度收入占比最高，具有明显的季节性特征，而设备折旧、人员工资及其他费用的支出则发生较均匀，导致公司的经营业绩呈现较明显的上下半年不均衡分布的特征。报告期内，该公司下半年度的主营业务收入占全年主营业务收入的比例均超60%，分别为62.68%、62.82%和66.80%。
芳源环保2017年―2019年主营业务收入按季节分布情况
数据来源：公司招股书
其中，芳源环保2017年第四季度的收入占比较第三季度出现了大幅上升，分别为13.03%和49.64%。对此，其在招股书中给出的解释是，公司于2017年10月开始为松下供货，导致2017年第四季度收入大幅增加。
季节性波动明显的销售收入，将可能引致芳源环保的净利润、经营性活动净现金流在全年的分布出现不均衡，从而导致公司业绩存在季节性波动的风险，冲击到公司正常经营和业绩营收。
此外，报告期内，芳源环保前五大客户销售收入占当期营业收入的比例不断攀升，分别高达56.26%、87.28%和91.04%。而仅来源于大客户松下的销售收入就分别高达0.63亿元、4.86亿元和7.65亿元，占公司营业收入比例也由2017年的32.82%飙升至2019年的80.43%。
芳源环保2017年前五大客户的具体情况
数据来源：公司招股书
芳源环保2019年前五大客户的具体情况
数据来源：公司招股书
可见，芳源环保对大客户尤其是单一大客户依赖严重，尤其以最近两年对松下销售占比较高最为明显。如果未来该公司主要客户出现技术路线转换、产品结构调整、增加新供应商或是更换供应商等情况，无论是降低对公司产品的采购，还是出现贷款回收逾期、销售毛利率降低等问题，都将可能会对芳源环保的生产经营和业绩营收造成严重影响。
应收账款两年升3倍
据招股书信息可知，报告期内，芳源环保应收账款余额较高且逐年递增，分别为0.52亿元、1.53亿元和2.12亿元。2018年及2019年应收账款余额较前一年的增长幅度高达195.12%和38.57%，两年累计应收账款增幅达300%。
芳源环保2017年―2019年应收账款余额及坏账准备情况
数据来源：公司招股书
对此，芳源环保解释称，公司年末应收账款规模主要由各年第四季度的销售规模决定，报告期内的第四季度收入金额分别为0.87亿元、2.74亿元和3.24亿元，公司业务发展带动应收账款规模不断扩大，与营业收入增长趋势相符。
虽然，截至2020年3月末，芳源环保的应收账款回款比例已经超过96%，且报告期内公司一年以内的应收账款余额占比较高，分别为96.17%、98.74%和99.82%，回款风险相对较低。但如果未来公司主要客户经营状况、行业结算方式等情况发生重大不利变化，将可能导致公司应收账款出现逾期、坏账或进一步延长应收账款回收周期的问题，从而给公司的正常生产经营和持续盈利能力造成严重不利影响。
还需要注意的是，报告期内，芳源环保经营活动产生现金流量净额持续为负，分别为-1.00亿元、-1.01亿元和-0.93亿元。未来，如果芳源环保经营活动现金流量净额为负的情况不能得到有效改善，该公司在营运资金周转上将会存在一定风险，进而可能冲击到其业绩状况。
芳源环保2017年―2019年现金流量简要情况
数据来源：公司招股书
产权存瑕疵，实际控制人持股不及30%
《投资时报》研究员查阅招股书发现，芳源环保部分租赁及自有辅助设施用房、仓库及办公室产权存在一定瑕疵。
未来如果因产权瑕疵而使得该公司使用的辅助设施用房、仓库及办公室进行拆除，则该部分辅助设施用房、仓库及办公室将需要更换至其他场所。由此，该公司将产生包括人工、运输费、装修费损失以及误工损失等在内的费用、损失，将在短期内对芳源环保正常的生产经营造成一定程度的不利影响。
还需要关注的是，芳源环保的实际控制人为罗爱平、吴芳，二人系夫妻关系。截至其招股说明书签署之日，两位实际控制人控制的表决权比例仅为28.81%，本次上市后其实际控制人的持股比例将进一步稀释。
一方面，如果芳源环保的其他股东增持或第三方发起收购，公司将可能面临控制权转移的情况，对其经营管理或业务发展带来不利影响；另一方面，由于公司股权相对分散，在一定程度上会降低股东大会对于重大事项决策的效率，从而会对公司生产经营和未来发展产生不利影响。
