清华大学五道口金融2017级俞昊：从上市公司治理看金融机构风险防范
清华大学五道口金融2017级俞昊：从上市公司治理看金融机构风险防范 清华大学五道口金融学院
【MBA中国网讯】
清华大学－康奈尔双学位金融MBA2017级俞昊
笔者注意到近年市场追逐的部分“白马股”，虽然财务报表亮眼，却使得金融机构频频踩雷，损失惨重。频繁发生的上市公司“爆雷”事件促使我们关注现象背后的原因，公司治理恰好是分析原因的重要切入点。正如ESG关注企业环境、社会、治理绩效，而非传统意义上的财务绩效。市场在评价上市公司质量时，标准也应从管理扩展到治理。
一、乱象频发几时休
近年证监会查处的违法违规行为呈逐年增长趋势。笔者认为主要有三方面的原因：
首先，违法违规的收益巨大。在我国经济结构调整的大背景下，从资本市场获取收益的诱惑，在一定程度上大于实业经营可能带来的回报。这种收益分为直接收益与间接收益，直接收益，如一部分上市公司控股股东造假上市或者上市后造假，通过“市值管理”创造股价高位并减持套现。造假者获得的收益有时远超该公司上市后为全体股东真实创造并分配的利润。间接收益，如一部分上市公司控股股东以上市公司为信用平台，通过违规担保、资金占用与挪用、不公平的关联交易、高比例的股份质押等侵占上市公司的利益，使得上市公司的其他股东和利益相关者受损。
其次，违法违规的成本较低。在民事责任方面，上市公司实施违法违规行为后，市场参与者主张权利的难度较高、赔偿覆盖损失的比例较低。在行政责任方面，受制于证券法的规定，违法违规主要责任人员受到的处罚与其获得的收益极不相衬。而相比美国证券市场对类似事件的处罚，对涉案中介机构的责任追究不足。在刑事责任方面，对上市公司违法违规行为责任人的刑事处罚覆盖面较窄，相关条款也较为滞后。
最后，缺乏有效的公司治理。上市公司所有权人与控制权人存在天然的利益冲突。现代公司的特征是所有权与控制权分离，由此导致的代理成本，表现为所有权人和控制权人的利益冲突。良好的治理制度是全体股东和利益相关者的防火墙，却是个别违法违规者的照妖镜。我们可以看到，近期上市公司的违法违规行为绝大多数伴随着治理缺陷。譬如因频繁关联交易而造成公司经营业绩失真，又如公司实际控制人或关联企业占用上市公司资产等。
二、市场损失何其多
近期市场上频繁发生的“爆雷”事件印证了公司治理的重要性，缺乏有效的公司治理与违法违规行为高度相关，也是市场参与者遭受巨大损失的重要原因之一。
康美药业（600518）
康美药业因缺乏有效的公司治理，在资产独立、财务独立及机构独立方面存在缺陷，在2016年、2017年、2018上半年的2年半时间里，其在定期报告中虚增营业收入275亿元，虚增货币资金887亿元。此外，公司还存在控股股东占用资金未按规定披露的情形，对市场参与者造成巨大损失。
结合证监会的调查结论，我们可以看出康美药业独立性的缺陷具体为：
独立性
案件事实
资产独立
控股股东及其关联方占用、支配上市公司资产。2016年1月1日至2018年12月31日，康美药业在未经过决策审批或授权程序的情况下，累计向控股股东及其关联方提供非经营性资金11,619,130,802.74元用于购买股票、替控股股东及其关联方偿还融资本息、垫付解质押款或支付收购溢价款等用途。
财务独立
证监会认定，康美药业法定代表人马兴田及其妻子许冬瑾干预了康美药业的财务、会计活动，并参与了财务造假。
机构独立
康美药业法定代表人马兴田同时担任康美药业的董事长及总经理，其妻子许东瑾同时担任康美药业的副董事长及副总经理。在前述情况下，实际控制人可以通过董事会控制管理层，这就造成了实际控制人在担任不同职位时的利益冲突，同时影响董事会行使监督、任免总经理的职能，最终影响上市公司董事会及其他内部机构间的独立运作并影响上市公司经营管理的独立性。
康得新（002450）
同样，由于康得新在人员独立、资产独立及财务独立方面存在缺陷，在2015年至2018年期间，康得新通过虚构销售业务等方式虚增营业收入，并通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用等方式虚增营业成本、研发费用和销售费用，共计虚增利润总额达119亿元。此外，公司未在年度报告中披露控股股东非经营性占用资金的关联交易情况，市场参与者为此蒙受巨大损失。
结合证监会的调查结论，我们可以看出康得新独立性的缺陷具体为：
独立性
案件事实
人员独立
钟玉在担任康得新第一大股东康得投资的高管的同时担任康得新的董事长，虽然没有直接违反《上市公司治理准则》中关于人员独立的规定，但一定程度上也为康得新资产与财务问题埋下了伏笔。
资产独立
康得新控股股东康得投资利用与北京银行西单支行签订的《现金管理业务合作协议》，分别于2014年至2018年非经营性占用康得新资金65.23亿元、58.37亿元、76.72亿元、171.50亿元和159.31亿元。此外，康得新为康得投资违法违规提供担保。
财务独立
康得投资在《现金管理业务合作协议》中安排“账户归集”的“一键操作”，把包括康得新在内的被控的4家公司的资金直接一并归集到了母公司康得投资的账户中，破坏了上市公司康得新的财务独立性。此外，证监会认定，康得新控股股东康得投资法定代表人钟玉干预了康美药业的财务、会计活动，并参与了财务造假。
辅仁药业（600781）
最近正在接受证监会调查的辅仁药业也因未按时分红，显示出潜在的公司治理缺陷。2019年7月22日，辅仁药业公司发布公告称，因为陷入资金困境，不能如期发放6000余万元的分红派息款。而此前的一季度财报数据显示，辅仁药业账面上还有18.16亿元的货币资金余额。2019年8月30日上交所对辅仁药业进行了二次询问，主要内容为，要求公司核实并披露相关违规资金拆借及违规担保的具体情况，以及是否存在其他尚未披露的非经营性资金占用及违规担保事项。
三、金融机构如何做？
从上文分析来看，金融机构可以依靠政府监管，或者加强内部风控来应对资本市场的违法违规行为。但笔者认为，短期内很难通过政府监管减少证券市场违法违规的行为。首先，如何减少违法违规行为是一个法律问题，但也是一个经济学问题。违法违规的成本必须大于收益，才能从根本上威慑违法违规的动力。只要上文提到的违法违规成本收益倒挂现象得不到解决，就仍会有人前赴后继地为追求超额收益而破坏市场秩序，在此情形下监管的投入依然会事倍功半。此外，只有《刑法》、《证券法》等法律的相应修订落地并严格适用，使得违法违规的成本合理地匹配收益，才能有效减少恶性违法违规行为的发生，但是，法律修订的节奏和程度都是循序渐进的，从立法实践来看，很难一蹴而就。
所以笔者认为，金融机构应将目光更多的聚焦于优化内部风控水平，即如何通过有效评价上市公司治理水平来提升风控能力。金融机构不能仅仅依赖于上市公司或其控股股东的资产信用和其单方面提供的中介机构报告，也不能寄希望于大环境中违法违规成本会骤然升高，而是应主动将治理标准合理量化，并且纳入风控程序中。对于严重的治理缺陷，在业务全程重点防范。
目前我国对于ESG的研究尚在初步阶段，其中对于可量化的公司治理指标，我们可以选择性地借鉴国外部分机构的标准，比如ISS的GovernanceQuality Score、GlassLewis的VotingGuideline等，并进一步将其“本土化”。虽然风控标准的提高在短期内会增加业务成本，但完善目标公司的治理评价能更大程度地避免“踩雷”，进而避免资本和声誉的折损，从长远来看有利于加强金融机构的竞争力与可持续发展前景。
