证券时报：从历史周期中寻找大盘股行情脉络
证券时报：从历史周期中寻找大盘股行情脉络 更新时间：2010-3-28 0:23:11 ●大盘股趋向意味深长 在当前这个时候，大盘股的走势成为了关键。大盘股能否引领大盘走出一波像样的上攻，这也是目前市场较为关心的问题。随着大小盘市盈率比价的不断攀升，风格转换却始终不能成功。其实，大小盘之间的风格转换有其内在机理，转换的成功也需要具备一定的条件。 ●以史为鉴，可以知兴替 预测未来的唯一方法是研究历史。我们对历史上大盘股获得绝对收益和相对收益的时期做出了划分：有9个时期，大盘股获得了集中的绝对收益；有6个时期，大盘股获得相对于小盘股的超额收益。在相对收益与绝对收益的抉择中，我们认为绝对收益下的相对收益才有意义。通过对历史的分析，我们发现流动性、实体经济的信号传递和估值三个因素扮演了重要角色。 ●风格转换的两种方式 如果以大小盘收益差的扩大或缩小来定义风格转换，这种转换可以有两种方式：上升式的转换和下降式的转换。1996、1997年的牛市是典型上升式的转换，小盘大盘之间的轮动非常明显；而2001年6月―2002年1月这段时间则是典型的下降式转换。 ●大小盘之间的信号传递机制 大小盘之间的轮动存在着一种信号传递机制，这实质上是资本市场对于经济信号在局部与全局上的反应。局部与全局所产生的领先与滞后导致了大小盘估值的差异，而这个差异使得风格的转换具有内在动力。而转换是否成功，则要看流动性是否充裕以及刺激点何时出现了。 ●对当前形势的判断 目前大小盘的估值并不是十分不合理、流动持续向好的动力不足、实体经济领域尚未发出明确的信号。经济的持续向好或是复苏进程中略有波折，在目前来看还难以断定。因此，大盘股行情的到来可能还需要一定时间。在信号尚未明确的等待期中，大盘股更多的可能还是一种区间波动。但是大盘股整体的波动，可能并不会掩盖其中部分行业的机会，估值和安全边际是这部分行业的价值逻辑。 市场运行到这个位置的时候，大盘股的走势成为了关键。大盘股能否引领大盘走出一波像样的上攻呢？这也是目前市场较为关心的问题。随着大小盘市盈率比价的不断攀升，关于风格转换的话题始终不绝于市场。但是这种风格的转换始终未能成功，其内在的原因又在于哪里呢？对于投资选择而言，在相对收益与绝对收益之间往往面临着抉择。但是我们认为，只有在绝对收益下的相对收益才具备价值。对于大盘股，我们也将沿着绝对收益与相对收益的主线去展开我们的研究。而目的就在于判断目前的大盘股将何去何从，大盘股获得向上的超额收益在目前会不会实现。而大盘股获取相对超额收益的决定因素有哪些呢？这也是我们想要努力回答的问题。我们首先试图对历史上各次大盘股行情产生的内在逻辑做出解释，然后我们看能否从其中找出一些规律性的东西。 1996年4月-1996年6月 在这波大盘股行情产生之前，上证综指在前六个月之间的累计跌幅达到-22.44%，而大中小盘三种风格指数的累计跌幅分别为-13.74%，-17.96%，-20.58%。也就是说，在前期市场的下跌中，大盘股更为抗跌。大小盘收益率差由谷底开始反弹，由1995年10月-33%上升到1996年3月的-19%，并在1996年6月变为33%。在估值上，经过下跌之后，1996年3月底大盘股和小盘股的市盈率分别为：15.34,30.65。小盘股的提前企稳和启动，使得大小盘股的估值差异进一步扩大。因此，大盘股估值上的优势可以说为其在1996年4月-96年6月的表现打下了基础。 对于此次大盘股的集中性行情，是由于经济下行周期中的一次企稳，加上货币政策调整和流动性释放多推动的。这是决定了大盘股运行的基本方向，而大小盘估值差异所存在的内在修复动因则导致了大盘股产生了超额收益。工业增加值指标在此次行情中扮演了重要的角色，正是由于工业增加值的企稳回升，使得基本面出现了好转前景，但随后指标的迅速下滑则使得市场出现了一定的波折。 在本次大盘股行情中，金融、家电、农业、电力和房地产成为领涨板块，典型的个股有深发展、爱建股份、四川长虹、青岛海尔、深康佳、康达尔、申能股份、原水股份、国投电力、中粮地产、深圳地产股等。 1997年2月-1997年6月 在这波大盘股行情产生之前六个月，上证综指累计收益率为29.6%，大中小盘指数累计收益率分别为25.96%，23.19%，26.73%；大小盘收益差有所缩小，虽中间出现波动，但大盘-小盘指标还是由1996年8月的28.66%下降到1997年1月的18.06%。在估值上，1997年1月末大小盘市盈率分别为34.27和58.55。大盘股仍然具备一定的估值优势，但不如上一轮行情启动时明显。 对于此波大盘股行情，我们认为政策面和资金面的条件具备固然重要，但其推动因素还是在出口的推动。这可以从当时的领涨板块中可以看出。在申万行业分类中，这段时间涨幅前五的行业分别是：电子、家电、金融、地产、公用事业。而电子和家电在当时来看就是与出口相关度最高的两个行业。代表性的个股有：深圳华强、飞乐股份、风华高科、四川长虹、青岛海尔、深康佳、电力股、深发展、万科等。 1999年5月-1999年6月 这里需要特别说明的是，1999年5月-6月之间大盘股产生了短暂的行情，也就是所谓的5.19行情。上证综合指数从1999年5月19日的1058点上涨到了2001年6月13日最高点2245点，区间涨幅达到111.57%。然而大盘股的集中性行情却只有最初的两个月。从总体上看，这一轮行情中表现最好的是科技类的电子、通讯类等股票，大盘股并没有获得多少的超额收益。 在5.19行情产生之前，上证综指前六个月累计收益率为-7.92%，前12个月累计收益率为-16.56%，指数再次接近千点大关。在基本面上，这一时期处于东南亚金融危机后通货紧缩最为严重的阶段，经济基本状况较为恶劣，进出口同比的见底回升与基数有关系，经济的真实复苏并没有到来。我们认为，催生此次行情的关键还是在于政策面的影响。证券公司增资扩股的启动、证券交易印花税的降低、大幅度的全面降息、《人民日报》发表“坚定信心，规范发展”的评论、《证券法》的实施等给资本市场带来的不小的冲击，这也催生了5.19行情的集中爆发。从7月开始，网络概念股开始崛起，大盘股获取超额收益的时光告一段落。 2001年6月-2002年1月 这个时间段持续时间较长，前后一共维持了19个月，大盘-小盘收益差不断上升。然而，收益差上升的原因却是不同的。我们可以将这个时间段划分为明显的三段：2001年6月-2002年1月；2002年2月-2003年1月；2003年2月-2003年12月。对于这三段，我们将分别分析。 上证指数在经历了前期的大幅下滑之后，大小盘股的估值差异有所收敛。但大盘股40倍的市盈率还是略显高企。 估值差异的拉大需要重新修复，而经济基本面以及资金面状况决定了估值修复方式的选择：小盘股大幅下跌，大盘股小幅下跌。因此，这一时间段大盘超额收益的获取是在市场下跌的过程中形成的，只不过大盘股跌得较小而已。上证综指当期收益为-32.63%，大中小盘当期收益分别为-31.04%，-36.85%，-37.02%。受纳斯达克科技股泡沫破灭的影响，A股市场的科技类股票领跌市场。 2002年2月-2003年1月 这一周期大盘股的上涨原因不用过多的解释，基本面上除了社会消费品零售总额没有好转之外，几乎所有指标都在向好。在货币政策上，央行的再次降息也点燃了大盘股上涨的导火索。M1、M2的增速加快，金融机构新增贷款的大幅增长为市场提供了足量的流动性。大盘股期初26.11倍的市盈率相对于小盘的137.71也具备很大的估值优势。 这个期间大盘股获得超额收益最明显的时间段是2002年的6月。6月之后大盘股估值呈下滑走势，而同时小盘/大盘市盈率指标也总体下滑，其原因则在于大盘股业绩上升所带来的估值下降。以当时领涨大盘的交运设备、金融股为例，交运设备2002年前3季度平均EPS为0.09元，是2001年同期的9倍；金融股前3季度平均EPS为0.17元，而2001年全年不足0.1元。 2003年2月-2003年12月 本阶段大盘股周期上升的动力仍然来自于基本面的支撑，工业增加值、进出口、固定资产投资在经历了前期的企稳之后，在本期出现了大幅调度上升。货币政策上并没有出现大的调整，但流动性上仍然是相对充裕。大盘股在经过前面两个超额收益期之后，本期初大盘-小盘收益差上升到-9.42%；从估值上看，大盘股市盈率降至25.78倍，而小盘股却上升到了74.27倍。这也就意味着，在前期小盘股的业绩比股价跌得更快，而大盘股的业绩基本稳定。于是大盘股的估值优势进一步体现出来。 在本期，大盘股获取超额收益现象非常明显。上证综指在本期的收益率为-0.19%，而大中小盘指数收益率分别为：3.62%，-22.07%，-27.86%。大盘-小盘收益差也由期初的-9.42%迅速上升到03年12月的25.89%. 2006年9月-2007年10月 这个时期我们习惯称之为牛市。而这个时期正是上轮经济周期繁荣期的最好阶段，也就是经济增长最为迅猛的阶段。这种时期一般每轮经济周期才会出现一次，而带动者正是与经济周期联系最为紧密的行业，从风格上来讲就是大盘股获取超额收益的时期。同样，我们也要考察这轮大盘股行情启动时的背景条件。 市场上涨的基础还是在于宏观经济，三驾马车无一例外都出现了大幅度的增长，政策面的不断趋紧也难以抑制这种行情的井喷。通胀预期下的活期化现象非常明显，这也给市场提供了充足的流动性。在此之前，市场已经积累一定的涨幅，领涨的是中小盘。在2006年9月之前的六个月内，大中小盘收益率分别为23.56%，49.88%，42.35%，大盘-小盘收益差降低到2006年8月份14.76%。在估值上，大盘股市盈率仅有16.27，这是一个相当低的位置。 大盘股行情从2006年9月开始启动，中间虽有波动，总体获取超额收益，一直持续到2007年10月。在此期间，上证综指累计涨幅为259.05%，而大中小盘指数累计收益率为318.08%，214.53%，141.28%；大盘-小盘收益差也由期初的14.99%上升到2007年的233.45%. 2009年5月-2009年7月 这一轮大盘股行情的背景是复苏，但经济已经在1季度见底了；而上证综指在2008年10月份已经见底了。真正的大盘股行情在2009年5月份才产生，这是一个值得研究的问题。实质上，我们觉得大盘股的喷发是由基本面加上流动性推动的，而之所以选择在5月之后喷发，这与复苏进程在时间点上的确认有关系。 上证指数在10月见底的原因在于四万亿刺激计划的出台。但实际上经济并没有在此见底，领先指标PMI指数和工业增加值在随后的两个月仍然出现了下滑，经济是否见底在此刻仍然是未知数。因此，在这一时间段，与经济体联系最为紧密的大盘股并没有出现多大的涨幅，而是在底部徘徊。涨幅领先的是中小盘股。在估值上，大盘股在2009年2月份的时候几乎没发生什么变化。随着流动性的不断释放，以及在PMI指数触底回升的态势下，市场出现普涨格局，但大盘股远远落后于小盘股，大盘-小盘收益差也不断减小。在这段时间内，市场仍然充满了疑虑，对于经济是否触底仍然不敢确认，因此周期性的大盘品种并不能无所顾忌的上升，从市场走势上来看也是磕磕绊绊，并随着海外市场的波动以及领先指标的波动而波动。 然而随着复苏进程的不断推进，经济企稳回升的信号不断发出。随着海外市场的不确定因素确定之后，复苏进程的延续得到市场认可，在流动性不存在问题，大盘股又具备估值优势的时候，其上涨也就成了顺理成章的事情了。 大盘股行情的反弹型和上升型 通过分析上面六次大盘股行情，我们发现了大盘股行情产生的两种方式：反弹型和上升型。 反弹型就是指在市场下跌之后的反弹中，大盘股领涨所形成的大盘股行情。上升型则是前期市场上涨之后，大盘股重新领涨市场而形成的大盘股行情。在我们所划分的周期中，1、3周期属反弹型，2、5、6周期属上升型，而第4周期中的第二段属反弹型，第三段属上升型。大盘股行情产生的机制沿着下面的逻辑展开： 1、在经济衰退期，市场下跌。跌幅最大的是不具备估值优势的中小盘股，而大盘股跌幅相对较小。大小盘股之间的估值差异得以修复。 2、在经济衰退后期，出现了一些积极的因素。然而这些积极因素并不确切，对于整个宏观经济而言可能是微不足道的；但是对于某些弹性较高的中小盘股而言可能意义重大。而对于中小盘股而言，只需要得到部分资金的认同就足以走出不错的行情。这就是局部预期改变所带来的局部行情。但由于此时宏观经济见底的信号并不明确，对于大部分资金而言，预期并没有改变。所以，此时是小盘股行情。大小盘估值差异被拉开。 3、在等待信号进一步明确的过程中，大盘股走出更多的是一种震荡的行情。典型的如2009年初的大盘股表现。如果在此时宏观经济发出了较为明确的信号，经济已经企稳了，并在未来有上升的可能，典型的如先行指标PMI指数的相好，进出口、固定资产投资的上升，这将在很大程度上改变资金总体的预期。而估值优势的存在则往往助推了大盘股在此时产生反弹行情。典型的如第1周期中工业增加值的同比高位稳定增长，第4周期第二段中进出口和固定资产投资同比较大幅度的增长。 4、在反弹行情之后，大小盘估值差异得到一定程度的修正。这个时候市场的运行又迎来了一个关键的时间段。在这个时间段，需要进一步的信号明确来使预期明朗化。最重要的信号仍然是来自基本面的信号。如果基本经济面仍在不断向好，那么必定有部分提前的信号反应出来，而承接这种信号的首先是中小盘股，风格则将再次轮换到中小盘股。待这种向好信号逐步通过经济数据体现出来的时候，大盘股的价值又会被再次认同。这就形成上升型的大盘股行情。典型的如第2周期中，出口的高增长带来了新的刺激，经济向好的预期流动性的助推，大盘新一轮行情产生了。 5、如果大盘股行情产生之后，基本面向好的信号不断发出并确认，那么大盘股将产生一波牛市行情，典型的如第5周期。当然，经济体能够连续不断的发出积极信号的一般都是在经济周期中的繁荣阶段。 6、当一个经济体已经达到繁荣阶段的时候，更为积极的信号可能就很难觅得了。大盘股的行情也就基本完结。实体经济的变化以及股指上的压力将会带来资本市场的调整。一轮新的周期又开始了。 7、在整个周期中，大盘股行情的产生无一例外都必须要有流动性的支撑，无论是总量上的，还是结构上的。这是一个基本因素。 8、外生因素可能会改变上述运行周期，但决定次周期根本在于实体经济的运行。典型的如5.19行情，政策面的影响使得大盘股行情迅速产生。但事实上，当时的实体经济根本没有好转，处于一个二次探底中。因此，这次大盘股行情仅仅维持了2个月。在2000年上半年的市场上涨中，大盘股始终没有实现超额收益，其根本原因也在于高科技并没能引领中国经济的增长。 >>>结论 大盘股行情尚在等待中 通过分析，我们已经明确了大盘股行情产生的条件：流动性必须宽裕；估值上具备优势；实体经济有新的刺激因素。这种新的刺激因素明确时，往往就是大盘股行情产生的时候。而在这三方面因素中，其根本性作用的是刺激因素，流动性和估值往往都会受到其影响。比如，流动性的宽裕往往能带动普涨行情，但却不能决定大盘股行情的产生。 对于当前的市场而言，大盘股的走势非常关键。我们从上面的三个方面来看待当前的形势。从估值上来看，目前，按TTM计算的申万大小盘市盈率分别为20.46倍和59.79倍，小盘对大盘的市盈率比为2.92。如果以2009年初以来的平均比值2.39为基准，这一比值有点显高；但如果以2000年以来的平均值2.99为基准的话，这一比率还是基本接近平均水平。如果以历史上各次大盘股行情启动时这一比率的平均值3.51为基准的话，这一比率并不显得过高。显然，如果单纯以估值水平的变化来判断大盘股行情的有无，还是略显苍白。 在流动性上，我们首先关注的是M1同比增速以及M1、M2剪刀差的变化。我们可以看到，每一次大盘股行情的产生都伴随着M1同比增速的上升。而M1-M2之差的变化实际上是跟随者M1同比的变化而变化的。大盘股行情的产生必须要伴随着M1增速的上升，而从目前的情况来看，M1同比增速已经达到了一个极限，拐头向下已经成为了一件大概率事件。我们可以看到，目前M1同比始终围绕着一根轴线在波动，这根轴线几乎就与货币供给设定目标17%相近，上限在25%左右、下限在10%左右。当流动性运行到上限的时候，大盘股行情基本上都得到了终结。去年，在大规模流动性释放的环境下，M1同比大幅增长，这也使得同比增速已经远远超过了上限，其下行的空间也是比较大的。另外，M1同比增速的最低点在2009年1月份，因此2010年M1同比增速的最高点也可能就在1月份了；其后，随着基数的不断增加，M1增速的不断下滑成为了一个大概率事件。因此，从流动性上来讲，或许大盘股行情的产生还需要一定时间的等待。 我们再看看推升大盘股行情展开最为重要的因素――经济的持续向好，刺激的不断出现。总体而言，2009年的主题是复苏，2010年的主题则是稳固。从经济的三大部门来看，消费是稳定的，投资则是一个回复常态化的过程，而出口则成为了最不确定的因素。市场原本一致预期在外围市场回暖的情况下，出口部门会有不错的表现；然而时至今日，预期可能有所乐观了。不管是从数据还是从实际运行的角度看，出口离真正的复苏还有一定的距离，或者说至少出口的真正复苏还需要市场信号的确认。对当前而言，出口复苏的力度还是难以确认的；而国际上对人民币升值的压力也是越来越大，这也更为出口的复苏蒙上了一层阴影。这可能也是制约大盘股上行的一个因素。 综合起来看，目前大小盘的估值并不是十分不合理、流动持续向好的动力不足、实体经济领域尚未发出明确的信号。经济的持续向好或是复苏进程总略有波折，在目前来看还难以断定。因此，大盘股行情的到来可能还需要一定时间的等待。 在信号尚未明确的等待期中，大盘股更多的可能还是一种区间波动。但是大盘股整体的波动可能并不会掩盖其中部分行业的机会。目前，大盘股中银行和部分地产股的估值相对较低，其也具备了一定的价值优势。
