市场上没有常胜将军，因为没有哪套投资框架能够应对所有市场环境。因此，对基民而言，挖掘不同市场环境下业绩表现更优的基金经理，或找到基金经理擅长和不擅长应对的市场环境，就显得尤为关键。今天介绍三只分别对应熊市、牛市和震荡市的绩优基金，值得关注。
01 指数浮沉频繁，行情波动较大
A 股市场具有易波动、宽震荡的特点，尤其是自2018年以来的5 年半间，受中美政策、新冠疫情、国外政治环境等复杂因素影响，A 股市场牛熊切换频繁，板块轮动频率日益提升，不同风格、不同市值轮番成为市场主线。
以上证指数为例，截至2023年6月30日，A股近五年半的行情可划分为 8个阶段
，其中包含了4轮牛市、2轮震荡市和2轮熊市。这其中，约有35%的时间处于震荡区间，约25%的时间处于熊市，约40%的时间为牛市，但其中快牛行情的时间区间占比较短，仅约15%。
图：A 股市场牛熊切换频繁
数据来源：wind，截止2023.6.30
02 不同行情下的绩优基金榜单
波动市场下，哪些主动权益基金能够更胜一筹？近期，华宝证券筛选出
成立时间满6个月及以上；近5年股票投资仓位平均值在50%-100%；剔除行业主题或赛道型的主动权益基金产品构建样本池。
从
收益（区间年化收益 率）
、
风险（最大回撤）
和
风险调整后收益（卡玛比率）
三个维度出发，对每支产品分别在熊市、震荡市、牛市期间的表现进行打分。
权重设置方面，熊市环境关注重点聚焦于产品的风险控制维度，对以上三个考察指标分别赋予权重：20%、40%、40%；牛市环境重点聚焦于产品的收益获取能力，对以上三个考察指标分别赋予权重：70%、15%、15%；震荡市环境则在牛、熊环境的权重基础上进行折中处理，三个考察指标的权重分别为50%、25%、25%。在对样本池基金分别在牛、熊、震荡环境下完成打分后，按照降序排列便能得到各个行情表现相对较优的标的。
表：各行情下得分靠前基金产品
数据来源：wind，华宝证券
研究发现，无论是在何种市场环境下，近两年擅于切换风格的基金相对能脱颖而出，这主要是因为近几年市场的市值风格和成长、价值风格轮动较为极致所致，因此具备切换特征的产品能展现出较好的综合表现。
03 熊市代表产品：景顺长城能源基建A
产品成立于2009年10月16日，基金经理鲍无可于2014年6月27日开始管理，历经多轮牛熊。截至2023 年6月30日，9年时间里累计收益达到 324.34%，同期沪深300的收益率为78.80%，超额收益为245.54%；风险控制方面，产品在鲍无可任职期内最大回撤为-28.11%，远小于沪深300的-46.70%。
此外，如下表所示，在上文划分的2次熊市中，该基金在收益获取和风险控制层面显著优于沪深300。
表：景顺长城能源基建A熊市表现（单位：%）
数据来源：wind
景顺长城能源基建A不仅能稳健获取收益，还能在市场下跌的熊市中控制好收益回撤，
主要得益于鲍无可极度重视安全边际、绝对收益思维的投资框架。
鲍无可遵循典型的价值投资，采用自下而上的选股方式，基于 DCF 模型去挑选企业，
并从三个方面思考所投企业的安全边际：1）好的商业模式（能够带来长期的现金流）；2）竞争壁垒（存在稳定的每期现金流）；3）企业估值是否合理或被低估。当以上三个条件无法满足的时候，鲍无可会选择卖出个股。
在形成了一套较成熟的自下而上选股框架后，为了使产品具备净值平滑且不失进攻性的特点，鲍无可选择了
行业分散但个股集中
的方式，产品单一行业的持仓比例基本上不超过30%，但持股集中度却一直保持在较高水平，自2018年以来，前十大重仓股持股占基金净值比几乎保持在50%以上，最高实施比例达到68%。
同时，鲍无可还会结合市场行情适度进行仓位择时。
例如在2018年熊市前期和 2021年一季度（抱团股瓦解），鲍无可均有意地将产品仓位降低，待到市场估值来到合理水平，如2018年四季度、2021年二季度，鲍无可又会重新将股票仓位进行提升，以应对市场可能出现的上涨。
灵活变动的仓位选择结合自身对于估值的判断，成为产品控制回撤的手段之一。
总体而言，鲍无可是一位追求绝对收益的价值投资者，产品持仓极度重视安全边际，具备一套有自身烙印的选股框架。正是这种独树一帜的风格造就了产品特有的风险收益特征，即熊市抗跌、表现突出，但牛市行情下的收益就略显一般。“低回撤是长期复利的重要来源之一”，景顺长城能源基建 A 便较好的诠释了这一点，尽管收益并不十分突出，但凭借优秀的回撤控制依然能成为投资组合中重要的收益来源。
04 震荡市代表产品：交银定期支付双息平衡
产品成立于2013年9月4日，现任基金经理黄鼎于2021年9月29日开始管理。
图：交银定期支付双息平衡收益走势
数据来源：wind
从产品的收益走势可以看到，在黄鼎管理的初期产品相对大盘指数和同类高权益仓位混合型基金来说并未产生明显的超额收益，收益走势几乎与大盘趋同。
但是自2022年4月底之后，产品不仅随着市场一起反弹，且在之后市场再次下跌时，产品还做出了超额收益。
截至2023年6月30日，交银定期支付双息平衡在黄鼎任职期间的累计收益为0.71%，同期沪深300、中证800的收益分别为-21.32%、-20.20%，超额收益显著。最大回撤控制方面，该基金同业表现优秀，期间最大回撤仅为-10.33%，同期市场大盘指数的回撤幅度约为-20%。
黄鼎的投资风格是典型的周期成长型，用周期思维进行成长股的投资。
相比市场上其他运用“胜率-赔率”投资框架的基金经理，黄鼎在此基础上新增了“效率”维度，即在“胜率”、“赔率”和“效率”这样一个不可能三角中寻找投资机会。
在黄鼎的投资框架中，对于“效率”和“赔率”的重视程度可能更高，在胜率难以预估的情况下，提升资金的利用效率、减少资金的成本浪费，争取产品不会出现长时间的亏钱。
此外，黄鼎还具备较强的“弱者思维”，他并不认为自己有能很容易挖掘到黑马个股的能力。正是基于以上原因，交银定期支付双息平衡的持仓呈现出“行业集中、个股分散”的特点。
总的来说，黄鼎因具备周期行业的研究背景，同时将“效率”投资作为重点框架，使得所管理的产品呈现出“核心+卫星”的特征，即以低估值、高确定性行业为基础，辅以成长性行业游走的投资策略，不拘泥于单一风格。此外，左侧布局、灵活操作也体现了黄鼎绝对收益的思想。
05 牛市代表产品：建信健康民生A
产品成立于2014年3月21日，基金经理姜锋，是拥有12年投资经历的行业老将，研究范围较广，先后覆盖过煤炭、公用事业、电力设备、环保、传媒、食品饮料和家电等多个行业，也使得姜锋能够从中观维度切入进行景气度投资。
姜锋管理建信健康民生A期间，产品进攻性较强。
截至 2023年6月30日，任职累计收益达到487.80%，同期沪深300的累计涨幅为84.12%，超额收益显著。
此外，面对自2018年以来的4轮牛市，均不同程度跑赢市场和同类产品，表现较优异。
表：建信健康民生A业绩表现（单位：%）
数据来源：wind
姜锋的投资框架可以简单概括为：中观研究叠加个股挖掘，紧抓行业轮动机会。
行业轮动均衡布局使得产品能够在多数市场环境下稳健获取收益、有效控制回撤，景气度投资的方法则能够为产品带来更多的进攻性。
在对比分析行业景气度时，姜锋会将全市场的行业划分为周期景气和成长景气，对周期景气的行业会更加关注供需基本面和价格拐点，对成长景气的行业会更加关注产品的渗透率演变态势。在这之后，姜锋会根据行业景气和公司经营层面的变化进行持续跟踪，并以固定的频率回测组合，最后根据对个股的研判进行持仓调整，即不仅行业存在景气度、个股也有景气度。
姜锋擅长把握市场主线，且不失灵活性。
从建信健康民生A近年来的重仓持股行业可以看出，2019年至2020年期间买入白酒，收获可观收益，之后姜锋认为化工行业存在周期景气的投资机会，因此开始重仓新能源电池材料相关的化工品行业。2020年四季度，产品所持有的氟化工龙头和锂电化工龙头涨幅均大幅领先其所在的细分行业指数。可见姜锋在牛市期间对于投资主线的选择能力较强。
总体而言，姜锋作为行业内超十年的投资老将，经过投资框架的更新迭代，自身投资风格偏向均衡，善于把握中观层面的结构性机会，注重行业间轮动。从历史绩效看，姜锋所管理的产品在牛市行情中较优秀，超额收益获取能力较显著。
