摘要
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策略思考
：制造业回暖有微观基础吗？
从11月第一周的高频数据看，经济复苏的速度延续9-10月的放缓，这一趋势在总体上尚未扭转；最大的变化来自房地产市场：商品房销售涨幅在9-10月连续收敛之后，再次“奇迹般”地扩大。若涨势进一步得到确认，此前一度回落的新开工可能重新受到提振，进而保证房地产投资不落。
除房地产投资韧性不减之外，我们关注：制造业回暖可期吗？
宏观层面上，制造业投资的“周期性”特征并不突出。
例如，工业企业利润总额所代表的盈利指标，理论上对制造业投资有正向驱动力。实际上盈利指标每3年为一个周期，库存指标稳定地滞后于盈利1年，而制造业投资未呈现明显的“3年小周期”规律。与盈利指标（内生变量）相比，制造业投资与负债指标（外生变量）的关系反而更稳定，即扩大投资并不一定要求盈利改善，但往往离不开金融支持。
微观层面上，制造业投资的“自主决策”程度最高。
我们建议关注一套参考指标：企业家问卷调查指数。这是央行建立的一项季度调查，调查对象为全国范围内5000多户工业企业，调查内容为企业家对生产经营各方面的感受与判断。制造业投资与该问卷调查的各分类指数走势较为一致。更重要的是，2008年以来，企业家问卷调查指数的当年年末值，对第二年制造业投资的走势有高度准确的预示作用。
目前看，企业家对经营状况的感受与判断持续回暖，价格与订单因素已经好于去年末，这或将成为2021年制造业投资回暖的微观基础。
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交易复盘
：现券先涨后跌。①月初资金面转松。
公开市场大幅净回笼，但月初扰动因素较少，加之新债供给压力减轻，资金利率高位回落。
②现券市场收跌。
现券成交量仍低，收益率多数上行，债市一度回暖，后续因股市大涨及资金利率反弹而转为上行。基金久期上行，分歧程度为年内高位。
③基金和券商是主要买盘。
200210：主要是基金在买；200006：主要是券商在买。
④利率十大同步指标以“利空”信号为主（7/10）。
3个利好因素来自：发电耗煤、水泥和电影票房。
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风险提示：国外疫情形势反复
正文
【策略思考：制造业回暖有微观基础吗？】
楼市重现“暖意”。
稍显平淡的“金九银十”刚刚结束。从11月第一周的高频数据看，经济复苏的速度延续着9-10月的放缓，这一趋势在总体上尚未扭转：①以几种主要工业品价格（螺纹、水泥、玻璃、煤炭等）估算，PPI环比涨幅仍在收窄；②浙电集团口径数据显示，发电耗煤量同比连续第二个月下行；③全国高炉开工率继续下跌，距离8月高点71.3%已经回落超过4个百分点。
与此同时，最大的“变化”发生在房地产市场：
11月1日至6日，30大中城市商品日均销售面积为52.5万平方米，较去年11月同期（40.7万平）同比上涨28.8%；其中，一线、二线和三线城市全面回暖，销售面积同比上涨35.9%、30.1%和22.9%。目前看，这是房地产销售涨幅自9-10月连续收敛之后，再次“奇迹般”地扩大。考虑到房地产销售是新开工的主要驱动力，这意味着：若销售涨势进一步得到确认，此前一度回落的新开工可能重新受到提振（对工业品价格亦有带动作用），进而保证房地产投资不落。
关于房地产投资的“韧性”，我们在此前的报告《找个借口做反弹》中已作讨论。结论是：销售始终未见大幅下滑，是最近一轮（2015年以来）房地产投资保持韧性的根本。且销售主要受益于：一是宏观融资环境稳定，二是库存处于相对低位。前者维持了销售需求的稳定，后者降低了供大于求的风险，其他因素（如7月之后的调控升级）构成短期干扰，但只有这两大前提条件之一出现“反转”，才会动摇房地产强韧的基础（目前看可能性较低）。
除房地产投资韧性不减之外，我们关注：制造业投资回暖可期吗？
与房地产和基建投资相比，制造业投资有三个特点：
1
、制造业投资是一个“完整”的行业概念。
1983年起，固定资产投资正式采用《国民经济行业》分组；在此基础上，逐渐形成房地产开发投资、基建投资、制造业投资三大概念。其中，①房地产开发投资是一个“拆分”的行业概念，它是将“房地产业”投资中的房地产物业管理和中介服务投资、农村个人建房投资等等剔除掉，而仅将反映商品化房屋投资的部分单独拆分出来形成的；②相反地，基建投资是一个“拼接”的行业概念，它是将“电力热力燃气及水的生产和供应业（简称电力）”、“交通运输仓储和邮政业（简称交运）”和“水利环境和公共设施管理业（简称水利）”3个行业投资加总得来的；③只有制造业投资是一个“完整”的行业概念，它指的就是制造业这一门类的投资，属于工业范畴。
从这个角度看，既然制造业或工业有众多统计指标，制造业投资仅是其中反映投资的一个指标；而反映生产、需求、库存、盈利、负债等其他方面的指标还有很多，理论上都可能与制造业投资有千丝万缕的联系。相关指标包括：工业增加值、制造业PMI、PPI、工业企业产成品库存、工业企业利润总额、工业企业资产负债率等。
因此，我们逐一检查这些指标与制造业投资的相关性，结果却差强人意。两个发现：第一，工业企业的指标大多呈现周期性，而制造业投资的周期性并不突出，导致走势一致性不高。例如，以工业企业利润总额为代表的盈利指标，理论上对制造业投资有正向的驱动作用，但实际上盈利指标每3年为一个小周期，库存指标稳定地滞后于盈利1年，而制造业投资却相对独立于这种“3年小周期”规律之外。第二，相比于盈利指标（内生变量），负债指标（外生变量）与制造业投资的关系反而更为稳定。例如，2018年工业企业利润下滑，企业通过提高资产负债率也实现了资产扩张。换言之，制造业投资并不一定要求盈利改善，但往往都离不开金融支持。
2
、制造业投资是一个“非终端”的需求。
理论上，制造业投资由更靠近终端的消费、地产、出口三大需求决定，这是因为制造业企业生产的产品，主要进一步满足三大需求：外销至国际市场的产品，对应出口需求；在国内市场流通的产品，一部分作为产成品进入消费环节，对应消费需求，另一部分作为原材料和中间品进入生产环节，主要对应具有“顺周期性”的房地产开发投资需求。
从这个角度看，三大需求的强度，影响制造业企业是否要扩大生产甚至追加投资。具体地，①下游制造业投资主要受消费需求拉动。例如，农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业、烟草制品业等行业直接对应食品类消费；②中上游制造业投资主要受房地产投资需求拉动。例如，非金属矿物制品业（主要涉及水泥制造、混凝土结构构件制造、玻璃制造等等）主要对应建筑施工需求；③外向型制造业投资主要受出口需求拉动。例如，计算机通信业的产品近半成远销海外，受外需影响最大；其次是传统的劳动密集型行业，如纺织服装、家具、文体用品业等；再次是新兴制造业，如铁路船舶、航空航天、电气机械、设备制造业等。
这种方法的优点在于：可以比较直观地识别出来，制造业投资增长背后的驱动因素。不过，三大需求之间存在重叠或遗漏之处，如部分行业投资同时受到国内消费与海外消费的拉动，将制造业投资按三大需求拆分的结果是相对粗糙的。
3
、制造业投资的“自主决策”程度最高。
房地产投资受宏观调控影响较大，基建投资与地方财政关系密切，相比之下，制造业投资的主体大多是民营企业（2019年，制造业投资中的民间投资比重为87%，而基建三大行业电力、交运、水利的民间投资比重分别为34%、19%、22%），自主决策程度最高。
从这个角度看，制造业投资的分析，应该重视“微观”层面。我们建议关注一套参考指标：企业家问卷调查指数。这是央行建立的一项季度调查，调查对象为全国范围内5000多户工业企业，调查内容为企业家对生产经营各方面的感受与判断（包括多个分类指数），编制方法为扩散指数法。可以发现，制造业投资与该问卷调查的多个分类指数走势较为一致。
更重要的是，2008年以来，企业家问卷调查指数的当年年末值，对第二年制造业投资的走势有高度准确的预示作用。
从9月末更新的三季度调查结果看，①总体上，经营景气指数为49.4%，虽然仍低于去年末55.5%，但正以较快的环比速度回升；②订单方面，出口订单和国内订单指数均已经高于去年末值；③价格方面，产品销售价格和原材料购进价格也已经高于去年末值。
综合起来，企业家对经营状况的感受与判断持续回暖，尤为敏感的价格与订单因素已经好于去年末，这或将成为2021年制造业投资回暖的微观基础。
【交易复盘：现券先涨后跌】
月初资金面转松。
本周公开市场到期资金量巨大，为9100亿元，包括5100亿元逆回购和4000亿元MLF。为此央行连续4天开展逆回购操作3200亿元，并公告称将于11月16日对本月到期的MLF一次性续作，整体实现净回笼5900亿元。虽然净回笼规模较大，但是月初扰动因素较少，加之新债供给压力减轻，市场流动性仍然充裕，资金利率大幅下行。截至周五（11月6日），DR001和DR007品种分别加权于1.79%和2.22%，较前期分别下行51个BP和37个BP。
从扰动因素来看，下周有逆回购到期3200亿元，到期资金量较本周明显减少。但是下周计划有2480亿元国债发行，发行量较本周（1802亿元）增加，加之月初窗口已过，资金面由跨月后的宽松转向平衡，资金利率或重新上行。
现券收益率“先下后上”。
本周现券成交量小幅回升，日均成交自0.65万亿元回升至0.68万亿元，但与此前的1万亿元以上水平相比，仍然处于低位。结合现券收益率看，除7Y小幅下行1BP以外，其他关键期限收益率普遍上行。资金面转松一度带动债市回暖，但周四美国大选形势逆转，全球股市上涨，对债市形成压制，加之周五资金利率反弹，债券收益率转而上行。截至周五（11月6日），10Y国债收益率报3.21%，较前期上行3个BP；1Y国债收益率报2.78%，上行6个BP；10-1Y期限利差自45BP收窄至42BP。
基金和券商是主要买盘。
本周现券成交量偏低，国债收益率呈“先下后上”走势，结合个券成交明细来看，①200210：基金是主要买盘，周内合计净买入27.4亿元；农商行是主要卖盘，净卖出29.5亿元。②200006：券商是主要买盘，周内合计净买入149.7亿元，买入量较大且集中于周一（182.8亿元）；城商行是主要卖盘，净卖出98.9亿元，其次是股份行、农商行和国有行，分别净卖出44.0亿、34.2亿元和31.5亿元。
基金久期上行，分歧程度处于年内高位。
截至周五（11月6日），公募基金久期小幅上行，以基金规模为权重加权的久期上行0.03年至2.43年；同时，久期分歧程度持平上周，处于年内高位，市场反弹动能正在酝酿。其他机构方面，券商久期4.24年（上行0.01年）；保险久期10.49年（上行0.27年）；银行久期4.32年（下行0.11年）；信托久期3.40年（上行0.07年）；境外机构久期4.04年（下行0.21年）。
利率十大同步指标以“利空”为主（7/10）。
截至周五（11月6日），利率十大同步指标释放的信号仍以“利空”为主，占比7/10，分别为：①挖掘机销量同比（6MMA）为60.3%，高于前值51.4%，属性“利空”；②全国水泥价格同比为-4.6%，低于前值-1.4%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为6.9%，高于前值4.7%，属性“利空”；④重点电厂耗煤量同比（6MMA）为2.8%，低于前值4.0%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.28亿吨，高于前值1.23亿吨，属性“利空”；⑥电影票房收入同比（6MMA）为-49.3%，低于前值-48.7%，属性“利好”；⑦PMI同比为-5.6%，高于前值-7.6%，属性“利空”；⑧信用周期为7.3%，低于前值9.3%，属性“利空”；⑨美元指数为93.2，低于前值93.4，属性“利空”；⑩铜金比为16.2，高于前值16.1, 属性“利空”。
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