（报告出品方/作者：海通证券，孙婷）
1. 券商：持续受益成交活跃和资本市场改革
1.1 2021年以来券商个股表现呈现一定Alpha
2021年以来券商股下跌2.7%，跌幅略小于沪深300指数的-6.9%，但表 现弱于上证综指的+4.0%。 2021年上半年，尽管市场环境及券商基本面均较好，但券商股走势却较弱。
1.1.1 日均成交量创新高，两融余额提升
2021年以来，日均成交量再创新高，两融余额不断提升。 2021年9月单月日均股基交易额创历史新高，达15102亿元。2021年以来日均 成交量11024亿元，相对于2020年的8921亿元增长24%。 两融余额较2020年9月的15000亿元大幅增加27%至19100亿元左右。
1.1.2 IPO维持高位，单家募资规模下降；再融资结构调整加 速
2021年以来，IPO发行公司数量稳定增长，但由于单个IPO募资规模趋小，募 资规模同比保持平稳。 2021以来共发行365家 IPO，同比+23.7%，募资规模达3735亿元，同比+5%；其中科 创板发行126家，募资规模1135亿元。 定增及配股规模下滑，可转债受追捧，再融资市场结构调整明显。 2021年以来，增发募集资金5221亿元，同比-13%；配股293亿元，同比-30%；可转债 2388亿元，同比+35%。
1.1.3 债券发行规模保持高位
发行利率有所回落，同时续期需求旺盛，债券发行规模保持高位。 2021年以来，券商参与的债券发行规模为7.6万亿元，同比上升7%。其中企业 债、公司债、ABS分别募资3456亿元、25026亿元、13542亿元，同比 +18%、-1%、+9%。（报告来源：未来智库）
1.1.4 通道持续清理，资管转型趋势显现
资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升， 主动管理转型趋势明显，我们预计券商资管规模也有望在年内企稳。 截至2021年上半年，资管规模8.3万亿元，较20年末下滑3%，下滑幅度趋缓。 其中，集合类资管规模2.6万亿元，较2020年末+26%。
1.2.1 财富管理转型是大势所趋
固定佣金制废除，佣金自由化开启。1975年5月，美国通过《有价证券修正法 案》，率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。佣金 自由化后，嘉信理财、盈透证券等传统证券经纪商引入折扣经纪服务模式，为 零售客户提供廉价的经纪交易服务，进一步加剧了券商之间佣金价格的竞争。自2013年佣金战打响，境内券商佣金率持续下滑。2008年行业平均佣金率为 0.166%，2012年下降到0.081%，2021年上半年下降至0.025%。经纪收入占 比亦随之大幅下滑，由2008年的71%下降至2021年的25%。
1.2.2 持续推进多层次资本市场改革
我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占社会融资规模的比重 一直在70%以上。2019年我国境内直接融资占比26%，其中股权4%；远低于 2018年美国直接融资的67%（其中股权占比55%）。结合目前我国的经济金融 状况，我们认为提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫在眉睫。 修订后的《证券法》已于2020年3月1日起实施。主要内容包括：全面推行证券发行注 册制度、显著提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露要求、建立 健全多层次资本市场体系、压实中介机构市场“看门人”法律职责等多个方面。
1.3.1 集中度趋势上升，未来竞争格局在头部
2019年来，券商利润集中度持续反弹 。近年来净利润前十大券商在行业中的 份额不断提升，母公司口径净利润占比从14年的46%增长至18年的72%。经历 了自营占比增加导致的集中度下滑后，19年来券商集中度再次显现出上升趋 势，2021年上半年前十券商集中度反弹至64%。 我们长期看好大型券商。预计在未来一段时间内，证券行业竞争进一步激烈 化，券商不断试点衍生、海外、创新业务的背景下，大券商将凭借自身底蕴及 资源优势形成马太效应。
1.3.2 我们预计2021年净利润+17%，2022年+6%
悲观/中性/乐观预测下，行业2022E净利润增速为-9%/6%/18%。 预计2022年经纪业务同比增长7%，投行业务同比增长9%，资本中介业务收入 同比增长9%，资管同比增长20%，自营同比增长0%。
1.3.3 估值高于海外同业，但仍有向上空间，α行情可期
与海外投行估值相比，例如高盛2008年至今平均P/B 1.1x，境内券商估值水平不低。截至2021年9月24日，行业平均2021E P/B在1.7x（中信II级指数），估值仍处于较低 位臵。我们认为随着市场及监管边际好转，券商业绩有望持续改善。考虑到行业发展 政策积极，资本市场发展空间巨大，我们认为券商行业盈利能力将继续提升。
2. 保险：资产端/负债端短期承压，长期仍向好
基本面承压，保险行业大幅跑输。受年初开门红表现出色，叠加长端利率阶段 性抬升影响，2月初保险板块估值有所修复。但伴随3月以来新单保费大幅下 滑，以及长端利率下行，保险板块进入持续下跌调整阶段。 个股普跌，无一幸免。截至9月24日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华 保险、中国人保股价分别较年初-23%、-45%、-29%、-30%、-23%。
2.1.1 2021H1投资收益和净利润表现尚可
2021年上半年上市险企归母净利润合计1437亿元，同比+7.0%。受去年同期基数较 低、一季度择机对兑现权益浮盈等因素影响，多数上市险企2021上半年净利润增速呈 现较高水平。中国平安受华夏幸福减值影响，利润同比下滑。 二季度利润增速普遍放缓。受3月以来负债端持续承压、长端利率持续下行造成部分新 增固收资产收益率降低，以及750天曲线下行致准备金多提等因素影响，上市险企二季 度单季合计归母净利润同比增速为-11.3%，较一季度增速大幅下降39pct。
2.1.2 2021年新单期缴情况明显分化
2021年上半年新单保费普遍承压，但各险企间亦有明显分化。其中，中国人寿、新华 保险、中国人保的个险新单期缴分别同比-16.5%、-1.5%、-9.2%，而中国平安、中国 太保则同比+3.2%、+33.7%。 1）中国人寿：上半年新单保费同比-8.4%，个险首年期交同比-16.5%，其中十年期及以上同比26.7%。2）中国平安：上半年个人业务新单保费同比+3.8%，个险新单期缴同比+3.2%；3）中国 太保：上半年代理人渠道新保业务同比+18.5%，其中期缴业务同比+33.7%，Q2代理人渠道新保 业务同比-11.2%；4）新华保险：长期险首年期交保费同比+6.8%，其中十年期及以上期交保费同 比-23.2%；5）中国人保：上半年长险首年及长险首年期交保费分别同比-15%、-2%。
2.1.3 NBV显著承压，二季度降幅显著扩大
NBV显著承压，五家上市险企上半年均不同程度下滑，二季度降幅较一季度显 著扩大。 2021年上半年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、人保寿险NBV分别同比 -19%、-12%、-9%、-22%、-25%。其中，平安二季度单季同比大幅下降，一、二单季 NBV增速分别+15%、-42%。（报告来源：未来智库）
2.2.1 各公司积极推进变革，未来发展可期
2019年前后各上市险企接连推出各自转型发展战略，以寻求业务转型和新增长点培育。 至2021年已经取得部分成果，未来将继续稳步推进。 中国人寿“鼎新工程”：持续巩固“一体多元”销售发展布局，数字化转型取得初步成效，寿险 APP注册用户破亿。围绕“产品+服务”，扩展升级多元化服务生态圈 ； 中国太保“长航计划”：聚焦客户体验、升级营销队伍，打造高质量发展 “芯”模式。旗下互联 网医院已揭牌运营。至2021年6月，“太保蓝本”服务覆盖客户数超1600万人，“沪惠保”参保 人数达739万人。 新华保险“二次腾飞”：坚持依托以资产管理公司为主体的财富管理平台，发挥资产端与负债端 联动效应，管理资产规模超万亿元。
2.2.2 长端利率低位徘徊，预计新增固收资产收益率承压
2021年上半年末十年国债收益率3.08%，较年初-6.5bps，整体呈现出先上后 下的倒V字走势。其中一季度单季上行4.6bps，2月18日达到上半年最高点 3.28%；二季度受资金面偏松等因素影响，十年国债收益率单季下行11bps。 下半年以来利率继续下行，目前徘徊于2.8%-2.9%的低位区间。我们预计险企 新增固收资产及到期再配臵资产收益率将面临一定压力。
2.3 投资策略：估值低位，安全边际高
资产端和负债端短期承压，估值低位，安全边际高。 1）3 月以来，寿险新单增长面临较大压力，代理人数量持续下降，新重疾定义产品销 售不及预期。我们预计未来各险企将加大费用投入和新产品投放，推动短期新单保费增 长；中长期我们仍看好健康险和养老险发展。2）十年期国债收益率降至2.9%左右，投 资端短期承压。我们认为，未来伴随经济持续复苏，长端利率仍有望上行。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】
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