（报告出品方/分析师：
海通国际 闻宏伟
寇媛媛）
1. 全国化酒企千元价位地位稳固，舍“五”其谁
1.1 五粮液是唯二的全国化酒企
五粮液是除茅台外真正意义上的全国化酒企，产品覆盖众多省市区域。
2021 年五粮液酒类收入为 617 亿元，其中东部和西部收入占比较大，分别为 30.4%和 27.5%。东部如江苏、浙江、上海、安徽是五粮液的优势区域。西部收入贡献以四川为主，是五粮液的基地市场。
五粮液高端酒主力产品水晶瓶五粮液(普五)2021 年收入规模在 370 亿元左右(含税)，其中江苏、河南和四川是排名前三的省份，收入贡献均在 10%左右。华东地区的江苏、浙江、安徽是普五的重要市场，其收入体量甚至超过茅台酒。
1.2 五粮液产品矩阵完善，收入利润主要依赖核心大单品普五
五粮液 2021 年高端酒体量为 491 亿元，聚焦 1+3，分别是主力产品水晶瓶五粮液(普五)，和超高端产品 501+经典五粮液+低度五粮液及定制/文化酒。
2021 年普五收入体量约 330 亿元(报表端)，占比酒类收入的 60%。其他五粮液中高端重点产品，低度五粮液、五粮液 1618 和经典五粮液预计体量均在 50 亿元以内。
五粮液系列酒 2021 年体量为 126 亿元。
公司自 2016 年起清理了大量透支品牌力的低附加值系列酒贴牌产品，聚焦大单品战略，集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性战略品牌。
我们预测尖庄体量在 40 亿元以上，五粮春体量在 20 亿元左右。五粮液尖庄高档光瓶酒的优异表现弥补了砍掉大量条码的不足。
1.2 千元价位段地位稳固，舍“五”其谁
千元价位段白酒收入 2025 年有望达到 1200-1300 亿元，收入 CAGR 12%，量价齐升千元价位白酒定义在终端成交价在 1000-1500 元的白酒产品，我们预期 800 元以上的高端酒收入体量在 1800 亿元左右，其中千元价位带白酒在 700-800 亿元规模，该价位白酒体量相对较小。
白酒行业总量呈下降趋势，提价和产品升级是收入和利润的引擎，2017 年白酒行业吨价约为 4.7 万元，2021 年提升至 8.7 万元。
白酒行业的产品升级和直接提价建立在中国经济上行+人均可支配收入持续提升的基础上，2021 年中国人均 GDP 为 12,556 美元，在 2019 年突破 1 万美元大关后持续上行，根据国外历史经验，突破 1 万美元后，对商品升级需求和服务需求会大幅增长，消费升级趋势不改。
受经济增速放缓和疫情影响，产品升级或略有滞后，但消费升级趋势不改。我们预期 2025 年千元价格带白酒市场将达到 1200 亿元，CAGR 15%，量价齐升。
千元价格段格局，五粮液一家独大五粮液一家独大，高度老窖 1573 位居第二，茅台和青花郎位列第三，其他能进入千元价位段的主要品牌包括君品习酒、洋河梦 9+手工班、青花 30 和内参。
2021 年五粮液在千元价位收入占比约为 67%，处于绝对优势地位，高度国窖占比 12%，青花郎和茅台体系千元酒占比 5%，CR4 占比为 89%，集中度较高，其他产品尚处于培育阶段。
我们预期至 2025 年五粮液在千元价格带的份额将略有下降，主要因为茅台在千元价格带的持续发力，比如 2022 年推出了茅台 1935 新品。
酱酒潮水褪去，浓香酒将获取更多高端酒份额
2019-2021 年白酒上行周期中，酱酒表现亮眼，行业体量快速增长且涌现出一系列中高端酱酒品牌，习酒 2020年破百亿元(预期 2021-2022 年收入在 150亿元和 200亿元)，其中窖藏 1988 是超过 50 亿元的次高端大单品；郎酒成功打造郎酒庄园模式，其千元产品青花郎 2021 年体量约在 35 亿元；金沙 2019 年收入破 10 亿元，2021 年达到高点 57 亿元，中高端产品金沙摘要占比 65%；国台和珍酒高速增长 2021 年分别达到 80 亿 元以上和 50 亿元以上。
这轮酱酒热主要受益于茅台供给有限且价格较贵，需求外溢到和茅台高度相关的其他品牌，如在茅台酒厂对面的国台酒等。
依赖较好的酱酒品质 + 全国招商 + 丰厚的渠道利润，酱酒品牌得到高速发展。然而疫情爆发，酱酒的品类势能被打断，酱酒企业的组织能力，渠道能力和库存管理较差。
酱酒价格虚高，终端需求走弱 + 经销商抛货，批价下行，酱酒的消费回流到其他性价比较高的香型产品，酱酒势能褪去。
1.3 白酒行业仍处于调整周期，五粮液千元价格段韧性和性价比凸显
2021 年至今，疫情反复影响消费场景，产品升级短期也受到消费力走弱的影响。
白酒企业吸收历史经验，对批价更为看中，已加强对库存的管控。然而，需求疲软，商务/宴请/送礼场景缺失，且行业库存略高，目前 2022 年行业还有少量未发货，4Q22 和 1Q23 的行业压力较大，体现为酒企主流产品近期批价不稳，有所下行。
我们判断白酒行业将在 2023 年 2Q 触底。因此，我们判断，白酒行业仍处于调整周期，行业去库存将延续到 1Q23-2Q23，之后将逐渐恢复。
1.4 行业调整期中五粮液千元产品韧性和性价比凸显
中秋国庆前后，国内疫情反复，防控趋紧，大部分企业动销和库存压力大，尤其是新进入 800-1000 元零售价位段的产品，批价持续下行。
根据渠道调研，中秋国庆期间，五粮液表现超预期，优于其他同等产品，显示出了足够的消费韧性和性价比，双节结束后，库存在 0.5-1 个月，处于行业低位。
根据渠道调研，五粮液目前的打款和发货基本完成，全渠道库存约在 1 个月左右。近期普五批价下行至 950-960 元，一方面淡季需求走弱，一方面经销商抛货回笼资金，为 1Q23 做准备。
2. 控量稳价和业绩增长是五粮液的核心矛盾
2.1 五粮液核心矛盾的解决来自于体制上和经营上的改革
五粮液公司收入和利润增长主要依赖核心大单品普五，公司需要保护核心产品的品牌力、价格带和经销商利润水平，但管理层又要面临业绩考核的压力。因此，公司经常面临的困境是，普五放量则批价有压力，普五缩量则报表有压力。
五粮液核心矛盾的根本原因和解决办法来自体制上和经营上的改革五粮液作为国有企业，管理层以政府背景为主，有经营和国资的双重考核，体制上和经营上跟市场化机制有一定差距。同时，管理层有换届和退休的限制，战略和经营上的延续性也受到一定挑战。
优秀的白酒企业要有全价格段产品放量的能力，需要对产品和价格有合理定位，对品牌宣传推广、渠道利润分配和推力、持续维护价盘和市场秩序的稳定等方面有一套体系，即优秀的组织能力。
五粮液目前仍以普五为主要收入和利润核心，其他产品有待做强做大。
经典五粮液和 1618 均因业绩压力在早期放量影响产品定位和价盘，目前均在培育阶段经典五粮液在 2020 年上市，零售定价在 2000 元以上，市场给予很大期待，认为是五粮液结构性问题的重要突破口。
由于短期业绩压力，2021 年公司对经典五粮液放量略微激进，造成价盘和经销商信心受挫，目前经典五粮液终端零售价回落到 1800 元左右。随着公司新管理层的入驻和战略发展的调整，2022 年经典五粮液进入缩量调整状态。
同样的历史经验也发生在五粮液 1618，五粮液 1618 于 2017 年上市，定价高于普五 100-200 元，意在承接普五减量。
但五粮液 1618 和普五的定位和价格差异性较小，同时 1618 的品牌力和性价比不如普五，伴随公司在五粮液 1618 的短期较激进的放量 (2017-2018 年约 3000 吨)，之后五粮液 1618 进入调整状态。
2.2 普五在业绩压力下依旧能够量价齐升带动收入增长
2015-2017 年和 2019-2021 年五粮液每半年对普五进行提价 ，涨价能力强劲五粮液在 2013-2015 年因三公消费进入下行周期的调整后，在 2015-2017 年进行密集提价(平均每半年提价约 40 元/瓶)，在 2016 年底批价已经高于三公消费之前的批价水平。
2019 年中五粮液推出第八代五粮液后(出厂价一次性提升 150 元)，于 2020-2022 年每半年提升团购出厂价(每次约 66 元/瓶)。可见，五粮液有足够的涨价能力。
2.3 普五批价破千的基础是经济增长和收入水平提升带动下的消费升级，解决根本矛盾需要体制上和经营上的改革
五粮液有涨价能力，批价破千的消费升级的基础是经济增长和人均可支配收入提升飞天茅台(散瓶) 批价在 2019 年突破 2000 元 RMB 持续向上突破，并在 2021 年较长时间维持在 3000 元以上，近期由于疫情反复和消费疲软有所回落，目前批价在 2600 左右。
飞天茅台批价长期处于 2000 元以上为其他高端白酒产品批价留下充足的上升空间，但五粮液普五的批价却长期处于千元以下，主要是因为飞天茅台本身具有酱酒的储存价值和金融属性，并非是即时消费的体现，而五粮液的批价对其他白酒企业的批价和涨价反而具有更重要的指导性方向和意义。
五粮液是高端白酒即时消费的代表(开瓶率高)，其价格上行的基础消费升级，取决于经济增长和人均可支配收入的提升。世界银行在 2022 年 9 月再次下调中国经济成长预期至 2.8%，在 2022 年 10 月下调 2023 年全球经济增长预期至 2.7%。世界经合组织在 2022 年 9 月分别下调 2022 年和 2023 年全球经济增速至 3%和 2.2%。全球经济增长少有亮点，短期内消费升级受阻，价格上行的趋势会有所停滞。
普五批价破千也需要体制上和经营上的改革，期待股权激励
优秀的白酒企业能够在各个价格段有主力产品进行放量，带动整体收入和利润的增长。这需要公司对各个品牌的价位段的清晰定位和长期品牌维护，以及对渠道和价盘的管控能力。
五粮液除了普五主力大单品，其他高端品牌和系列酒品牌函待培育放量。我们认为前期 1618 和经典五粮液的发展路径，跟公司内部管理体制、经营方式、和短期业绩考核压力有关。
五粮液系列酒自 2016 年起做了大刀阔斧的改革，有明确的成效，目前品牌梳理结束，各产品价位段清晰，需要团队对产品、渠道、价格和目标客户群做进一步开拓。
我们认为未来体制改革和股权激励有望帮助公司突破目前的矛盾和限制，打开五粮液上行天花板。
其次，五粮液以大经销商模式为主，大商制有其特有的优势。大商制劣势来讲，一方面，经销商为了短期盈利和资金压力，容易出现抛货的行为，会加剧高端酒批价的波动；另一方面，稳定的产品和盈利模式使经销商倾向于薄利多销，渠道管理粗放，对于培育消费者力度不足。公司以专卖店和团购为依托加大直营占比，直接触达消费 者，精细化管理渠道和终端，减少经销商对市场的扰动。
3. 五粮液营销体系持续变革，团购和专卖店业务是公司直销模式的重要抓手
3.1 李曙光前董事长和曾从钦现董事长对五粮液进行一系列营销变革和渠道改革，成效显著
2017 年以来五粮液持续进行了一系列营销变革和渠道改革，“百城千县万店”拓展专卖店数量，“补商计划”扩容中小经销商，数字化平台持续减少提高管理效率和服务体系，组织结构扁平化，加码团购业务和转换专卖店为直营业务增加直销收入比例，加快智慧门店和分仓建设进一步提升管理效率和终端触达。
3.2 团购和专卖店业务是公司直销模式的主要抓手，是公司近两年增量来源之一
2021 年直销渠道包括团购销售和线上销售，1H22 把专卖店纳入直销渠道，自此团购业务和专卖店业务成为公司直销的主要抓手，2021 年直销模式收入达到 116 亿，占比公司酒类收入的 19%。
自 2017 年起积极扩展专卖店，并于 1H22 将专卖店调整为直销模式：
2016 年五粮液专卖店在 300-400 家，2017 年李曙光出任董事长，提出二次创业，布局“千城百县万店”，专卖店在 2018-2020 年快速增长，2020-2022 年维持在 1500-1600 家专卖店。
为了加快智慧门店 2.0 的建设，1H22 公司将 1589 家专卖店转为直销模式 (我们猜测该体系外的经销商专卖店有 1500 家左右)。
转为直销模式的专卖店可以提高消费终端服务能力，也能加大直营渠道比例，提升公司对终端的把控力。
专卖店是近 2 年贡献增量的主要渠道，是考核 KPI 的重要渠道之一，公司规划未来 2-3 年 专卖店数量扩产到 2500 家。
自 2020 年起加速开展团购业务，增加直销模式体量
2019 年公司推出第八代五粮液，取消价格双轨制。2020 年起五粮液大力推动团购网络的建设，加速开展团购业务，将部分调整的计划量投入到团购渠道。
2021 年公司建立团购事业部，在各战区组建团购组织，同时将经销商系统的团购人员增加至 300 人，对大企业进行覆盖，团购复购率达到 90%。同时，公司层面开发大客户，2021 年和华为集团、吉利集团、深圳同心俱乐部等达成战略合作，构建起以龙头企业为引领、服 务于全国上万家企业的团购网络，各战区联合经销商攻坚区域型集团公司与中小企业客户等。
五粮液 2020-2022 年的团购量规划比例分别为 20%/30%/40%，我们预期 2021 年五粮液高端酒的团购量占比在 15%左右。团购业务和专卖店业务相辅相成，是五粮液建立直营渠道的主要抓手。
经典五粮液的调整主要依托于团购渠道和核心消费者的培育
由于经典五粮液 2021 年放量略激进，造成价盘和经销商信心受挫。2022 年改变调整策略，筛选清退实力较弱的经销商，摒弃 1+N+2 的渠道模式，每月分配限额，打造稀缺性。
围绕“一大一小一平台”，分别指代与大企业合作，打入精英小圈层，在高地市场建立文化体验店和品鉴中心，稳抓核心消费者和 KOL，除依托于原有经销商和专卖店体系外，公司经典五粮液在加强团购渠道的培育。
未来公司将通过经典五粮液 10/20/30 等年代酒打造超高端产品和品牌。
3.3 经销商体系仍是公司的主要渠道
“补商计划”拓展经销商队伍，“百城千县万店”增加零售终端
2021 年经销商体系收入为 501 亿元，占比总收入的 80%，经销商渠道仍是公司的主要渠道。‘
公司 2017 年以来对经销商渠道做了系统梳理，包括：
1. 整治扰乱市场秩序的经销商；
2. “百城千县万店”计划增加专卖店和终端网点，通过“补商计划”对原有经销商配额优化、扩招 3-5 吨左右的小商进入经销队伍；
3. 导入控盘分利模式（“控盘”指是管控量盘和价盘，管理供给需求平衡的量，和维持价格体系。“分利”主要是指对厂方、经销商和终端三方利润的分配）；
4. 数字化赋能服务终端，增强信息的流动和互通。
同时，公司在组织管理上做了改革，简洁化内部组织，扁平化对接和服务经销商，包括：
1. 将原有的 7 个营销中心改成 21 个营销战区；
2. 成立浓香系列酒营销公司；
3；成立五商供应链公司；
4. 各战区联合经销商攻坚区域型集团公司与中小企业客户等；
5. 加大多种方式对经销商激励等。
普五经销商利润在几十元不等，需求走弱时价格会出现倒挂
五粮液经销商的低毛利一直被市场诟病。自 2018 年以来，普五批价基本在出厂价之上，单瓶利润在几十块不等。2019 年中退出第七代五粮液和第八代五粮液上市期间，经销商单瓶利润较高，在 100 元左右。
节日期间，如过年或中秋国庆，经销商单瓶利润也较高，在 50-70 元区间。当终端需求不足时，会造成经销商价格倒挂，如 2020 年 3 月疫情期间，和 2022 年 2H 至今，因为疫情反复，部分地区的经销商的批价是低于出厂价的。
3.4 2022 年新领导班子落地，期待股权激励
2022 年 2 月，新一届领导班子落地，曾从钦任五粮液集团(股份)公司党委书记&董事长，负责全面深化改革和五粮液集团&股份的全面工作。
曾从钦自 2019 年以来担任公司总经理期间，和李曙光前董事长一起对五粮液的产品、品牌、渠道、组织体系进行了系统的改革。
蒋文格任股份公司党委副书记&副董事长&总经理，负责股份公司经理层全面工作，侧重生产管理和基建项目。刘洋任股份公司副总经理，负责五粮液市场营销工作。张宇任副董事长，负责浓香系列酒的市场营销工作。
公司继续优化“总部管总，战区主战”，给一线队伍放权，包括财权、事权、人权、推荐权和灵机决断权，进一步改善公司的运营体制。公司将继续推进薪酬改革，探索股权激励，实现短中长期的激励机制，绑定核心管理层和骨干成员。
4. 五粮液年份窖龄窖池生产的优质酒稀缺性高，系列酒产能充裕
浓香酒优质酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，2000 年以后建成的窖池优质酒出酒率在 10%以内优质产能是高端白酒发展的基础。
结构性增长已成为白酒行业发展的主旋律，优质产能供给增长远远赶不上高端消费需求增长，行业“长期不缺酒、长期缺好酒”的品质竞争时代迈向纵深，优势品牌和优势产区会让企业的市占率持续提升。
浓香酒的优质酒出酒率跟酒窖窖龄高度相关，以五粮液为例，百年以上窖龄窖池的一级基酒出酒率约 50-60%(其中明代古窖优质酒出酒率在 75%以上)，50 年以上窖龄窖池的一级基酒出酒率在 30%左右，而 2000 年以后建成的窖池优质酒出酒率较低，在 10% 以内。
五粮液拥有全国数量最多、持续使用时间最长、历史最悠久的古窖池群，我们预期五粮液拥有窖池 3 万口以上。
根据 2021 年报表，五粮液酒的生产量为 18.87 万吨，其中五粮液高端产品产量为 2.84 万吨，优质酒的出酒率为 15%。
五粮液产能充沛，但大量产能是在 2000 年之后建设的五粮液产能充沛，早在 2005 年年报中披露“公司现已形成年产 45 万吨（商品酒）的能力，是世界上最大的酿酒生产基地”。
公司大量产能是在 2000 年后启动建立的，优质酒出酒率较低，伴随而来的是大量系列酒和贴牌酒，拉低了五粮液的品牌力。
自 2016 年起公司清理了大量低附加值系列酒贴牌产品，树立五粮液高端品牌。
5. 盈利预测和估值
5.1 盈利预测
五粮液于 2021 年股东大会上提出集团/股份目标十四五目标：五粮液集团将实现“511” 发展目标，即创建世界 500 强、酒业主业销售收入过 1000 亿元、多元产业销售收入过 1000 亿元；股份公司将实现“2118”发展目标，即原酒产能达 到 20 万吨、基酒储存能力达 100 万吨、销售收入突破 1000 亿元、利税总额达 800 亿元。
我们预期五粮 液 2022-2025 年 收入分别为 737/848/953/1067 亿元，同比增长11.4%/14.9%/12.4%/12.0%；2022-2025 年净利润分别为 266/305/348/395 亿元，同比增长13.6%/15.0%/13.9%/13.6%。
2022-2025 年五粮液高端酒收入分别为 565/647/726/817 亿元，同比增长 15.1%/14.5%/12.2%/12.6%。
销量方面，我们预期继续以来普五销量双位数增长为基础；低度五粮液也呈量的双位数增长；经典五粮液 2022-2023 年养精蓄锐，到 2024 年量呈上升态势；五粮液 1618 在 2022-2023 年处于调整期，2024 年后处于稳态。
均价方面，我们预期 2022-2024 年在中单至低单位数区间增长，五粮液各个高端产品每间隔 1-2 年会有提价，同时团购渠道提价更高频。
五粮液中低端酒收入
分别为123/146/167/185 亿元，同比增长-2.5%/18.8%/14.5%/10.3%。2022 年中低端酒均价大幅提升，销量大幅下滑，我们推测是系列酒产品结构调整的结果，其中尖庄光瓶酒的优异表现弥补了砍掉大量条码的不足，同时拉低了整体系列酒的均价水平。
我们预期五粮液高端酒和中低端酒的毛利率持续上行。
五粮液高端酒 GPM 在 2022-2023 年维持在 83-84%的较低水平，主要因为超高端酒的调整，未来上行速度取决于提价和超高端酒的表现。我们预期每 1-2 年五粮液出厂价或团购价会有提升，经典五粮液在培育和恢复后销量将在 2024 年后上行，都将对高端酒的 GPM 上行提供支持。
中低端酒 GPM 短期上行速度快于高端酒，因为公司在积极做结构调整，1H22 中低端酒的销量下滑 48%，均价上行 80%。
5.1 报告总结
我们预期五粮液 2022-2025 年收入分别为 737/848/953/1067 亿元，2022-2025年净利润分别为 266/305/348/398 亿元，对应 22-24 年 PE 为 24.6X/21.4X/18.8X，PEG 分别为1.8X/1.4X/1.4X。
短期白酒行业面临一定下行压力，消费恢复尚需时间，叠加市场上库存较多，大部份白酒企业也弱化了对开门红的硬性考核，更看重批价的稳定性和品牌价值的维护，我们预期行业在 1Q-2Q23 触底。
我们认为五粮液是宴请和餐饮场景恢复后弹性较大的高端白酒标的，同时公司耐心培育超高端产品，积极调整中低端酒体系，布局专卖店和团购渠道增加直营业务比例，利好公司收入和利润的提升。
给予 23 年 28X PE 估值，目标价 220.3 元，有 31%的上行空间。
6. 风险提示
白酒行业下行风险，疫情反复影响需求，五粮液超高端产品恢复和培育低于预期。
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